因此，威克塞爾的貢獻的意義在於他主張由各國采取集體行動，以便穩定世界範圍的一般物價水平，因為世界文明已經到了一種硬幣和紙幣都服從商業銀行的債務貨幣的階段。威克塞爾在三十五年前怎樣創立這種烏托邦式的理論，怎樣必須等到資本主義文明陷入戰後的悲慘境界才對它作實驗的研究和嚐試，以及必須怎樣加以修正來適合這種實驗，是經濟理論的建設中突出的經濟、政治和外交問題，這種經濟理論的建設隻有一百多年前另一次世界戰爭以後的理論建設可以和它相比。
3．從邊際生產力到資本收益
威克塞爾的預測和中央銀行控製的理論中發現有三種缺點——邊際生產力的可以測量的程度，公開市場利率和顧客的利率的分歧以及風險折扣。在曆史上，有三種關於利率的邊際生產力的說法，威克塞爾加上一個第四種。杜閣的解說以儲蓄的多寡為關鍵，儲蓄越多，利率就越低，因而生產擴充到較低的邊際。原因是在儲蓄這方麵。李嘉圖的解說從相反的觀點出發，他從人口的擴張說起，人口增多把勞動和資本推進到農業生產的較低水平，相應地減低利息率和利潤率。他所講的原因是在自然和人口方麵。
龐·巴維克的理論是講現在物品的技術的優越性，假設一定數量的勞動現在用在迂回的方法上，一經使用之後，時期愈長，將生產愈來愈多的產量。這些理論都沒有考慮到由於新發明和改進組織而產生的資本的技術效率上的變動。他們主要地隻講資本的數量。杜閣用他的“溫度表”，長期借款的利率，來測量資本的數量。李嘉圖和龐·巴維克用生產所需要的工時數來測量資本的數量。
威克塞爾放棄了用工時測量資本數量的方法，回到杜閣的貨幣的測量法。可是，他采用了資本工具的效率上的變動，和資本的數量有所區別。實際上，李嘉圖曾用效率上的變動作為他的理論的基礎，可是那是一種下降的效率，因此也是下降的利息率和利潤率，由於人口的壓力把生產推向農業上的較低邊際。他沒有一種有效的關於新發明的理論，這些發明實際已經在一切產業中提高了勞動的效率，克服了人口使生產推向農業上較低邊際的壓力。
馬克思用遞增的勞動效率代替李嘉圖的遞減的效率，但是他的效率是一種剩餘產品增加的傾向，這種剩餘屬於資本主，不屬於工人。可是，威克塞爾注意到，在一種革命性的新發明的時期中，資本的邊際生產力——效率——增高，因而有較大的對儲蓄的需求，自然利率也增高。可是，在技術進步遲緩而儲蓄繼續增加的時期中，邊際生產力趨於下降，結果對儲蓄的需求減少，自然利率也降低。
因此，威克塞爾盡管和杜閣一樣，也用貨幣測量資本的數量，但在他測量資本的“自然利息”時卻是用資本貨物或生產工具的技術效率上的變動。可是，威克塞爾更進一步，把主觀學派的心理的利息看作和邊際生產力及儲蓄的利息是相同的東西。
我們在卡塞爾的可以測量的“等待”的數量以及對等待的價格裏，曾注意到卡塞爾也作這樣的等同看待。它結果是和杜閣的趨於低減的“利息的價格”相同，雖然由威克塞爾用效率上的變動加以修正。可是杜閣的“利息的價格”被他說成或者是一種低利率，在農業、工業和商業中引起勞動就業的時多時少，在那退落的大海的水平線以上；或者是利率（利息的“價格”）上漲，使勞動在那上漲的大海的水平線以下趨於消沒。
邊際生產力的概念，現在由威克塞爾改成一種社會效率的概念，成為一種包含兩項可變因素的概念，社會生產進行的速率的增高或減低，以及新的儲蓄積累的速率的增高或減低。自然利率隨著增高的社會生產量而增高，或者隨著低減的社會生產量而減低；又隨著儲蓄的供給減少而增高，或者隨著儲蓄的供給增多而減低。另有一種可變因素也考慮在內，就是一般物價水平的波動。這種波動會改變商品的價格和一切服務的價格，改變一切參加技術程序的商品和勞動的價格。
因此，為了可以完成他的理論的說明，他和李嘉圖、龐·巴維克以及所有的理論家一樣，消除了這種可變因素，由於假設物價水平不變。有了這種假設以後，我們就剩下四項可變因素：社會出產量，資本或儲蓄的數量，市場利率和中央銀行利率。
社會出產假設是按不變的價格售出，不管效率上的變動。資本儲蓄和利率因此也用一種不變的貨幣購買力來測量。結果，在這些假設之下，物價的漲落決不妨礙使社會出產量和參加生產的各方麵的貨幣所得完全相等（無論按上漲的或者下降的生產邊際計算）。邊際生產力成為平衡的標準，在這裏，物質生產力的剩餘部分，用穩定的物價水起來計量，等於儲蓄上的利息，也不受一般物價水平上的變動的影響。
然後，威克塞爾采用消費資料價格水平（零售價格）上的變動，生產物品價格水平（批發價格和工資），資本和勞動的邊際生產力上的變動，銀行利率和市場利率上的變動，以及貨幣數額上的變動。這些變動以不同的變動率並且在不同的變動時間發生，他從自己對各種變動的這些遲早先後情況的觀察和測量中，得到那種怎樣由負責發行和重貼現的各國中央銀行用一致的預測行動來穩定一般物價水平的理論。
威克塞爾的邊際生產力理論在1931和1932年引起凱恩斯、哈耶克和霍特裏之間一場值得注意的爭辯。哈耶克認為凱恩斯在他的貨幣學說中沒有給利潤留下地位，他的學說完全是一種貨幣的理論，不考慮技術資本的物質生產力方麵的非貨幣的變動。在後一種問題上，哈耶克依賴龐·巴維克的生產時期愈長技術優越性愈大的學說，就是，延長迂回過程。如果投資於更大數量的技術資本，因而延長了迂回過程，未來的資本的邊際生產力就會增高。
可是，如果投資於較少的技術資本，因而縮短了那種過程，未來的資本的邊際生產力就會減低。這兩種可能的情況在商業循環中確實發生，像威克塞爾已經說明的那樣，在蕭條時期中長期利率（債券收益）低的時候，發行較多的債券用在新工程方麵，在繁榮時期中利息高或者債券收益高的時候，債券發行較少。可是，並不因此就像龐·巴維克所說的那樣，加長迂回過程就增加生產力，縮短迂回過程就減少生產力。現代發明的全部精神著重在如何縮短迂回過程。例如用老方法需要幾年才能建成或者不可能建成的摩天大樓，要想法在十個月內完工。
從預期的出產量相對地來看，在這種效率較高的資本設備上的投資比在舊式設備上的投資少得多。建造一具龐大的發電機和附帶的改良的機器，它的出產量等於整個一套蒸汽機和舊式機器，所花費的成本低得多，時間也少得多。從一種觀點來說，現代技術在縮短那迂回過程，從另一種觀點來說，它使進行新工程時需要發行的債券比以前減少，如果所謂迂回過程的意思是未來的一定比率的出產量。可是，這些未來的出產率或未來的邊際技術生產力，或者未來的利潤，用現在所有的任何統計方法是完全不能測量的。為了這些以及其他的原因，霍特裏取消那“生產品”，正確地代以一種對工作期間的解說，認為所需要的時期的長短，主要地決定於生產者承擔的任務、未完成的定貨單、現有存貨以及運用額外資金和勞動的可能性等各方麵的情況。因此，我們必須向其他地方去找關於商業上實際預測的量的證明，在商業上人們考慮現在的一切情況以及威克塞爾和霍特裏所重視的預期的變動。
如果我們把自己放在現在的時間點上，這時候談判正在進行，雙方正在安排彼此的義務以及原料和勞動的買賣，像霍特裏所想像的那樣，期限或是在短期或是在長期的未來，那末，對各個機構來說，就有它本身的經驗和經常營業、同行和公眾對未來的預期的判斷，作為它在預測中的指南。這些預測包含兩項可變因素，預期的物質產量和預其它可以售得的價格，以便得到一個未來的利潤邊際，在這利潤邊際的基礎上，銀行家可能願意墊借現在的購買力。
因為銀行經營業務所根據的不是物質的產量，而是預期的物質產量乘預期的價格。換一句話說，那是預期的“銷貨總額”。這種對產量和價格的預測在不斷地變動，可是，長期預測的現時趨向，可以根據證券市場上公司股票和債券的市價以及地產市場上土地的市價來推斷，這幾種市價分別和股利、利息及地租的淨收入相對比。這些“股票收益”、“債券收益”和土地價值上“地租收益”的計算最接近預期的產量乘預期的價格。股票和債券價格有高度的投機性，容易變動，而且往往受操縱和宣傳的影響，可是即使這樣，它們也能表示那些投資和投機的人，暫時為了任何原因，願意在什麼範圍內把未來生產擴充到較低邊際的出產量乘價格，或者不願滿足於現有的收益率。
如果一種票麵價值一百元的百分之五債券非常靠得住，以致市場價值是二百元，於是買進債券的投資者願意讓那個企業的所有人增加設備，擴充生產到較高的銷貨總額水平。這隻是一種百分之二又二分之一的債券收益，是一種較低的未來物質生產力邊際乘一種較高的預期的價格水平。
然而，如果市場價值隻是五十元，債券收益就是百分之十，投資者就不願讓那個企業增加設備，按預期的價格擴充生產到百分之十的限度以下。同樣的原則適用於是否願意在股票或土地價值上投資。可是在這裏風險的成分很有決定性的作用，它的變動比利息的變動大得多，實際上就是預期利潤的因素。
因為預期風險而打的折扣可能高到百分之一百，在這種時候每股票麵一百元的股票落到現在市場價值“零點”，絕跡於市場，雖然人們為了它的投票權還可以“持有”它。或者，如果由於預期的產量和價格都增漲，股票的價格就會漲到超過票麵很多。這些原則很簡單，很容易了解，可是這裏所注意的要點是它們把預期的產量和此項產量所能得到的價格這兩種因素結合在一種價值裏（銷貨總額）。因此這些原則使“自然”利息的概念退居次要，這種自然利息隻根據技術的資本或者加長或縮短迂回過程。這一切可變的未來的物質出產量，連同未來的可變的價格、利潤和利息，已經在資本市場上股票和債券的現在的買賣程序中被折算在價值之內。我們采取西季威克的說法，把這一切長期投資所產生的收益叫做“資本收益”，不采取威克塞爾的“邊際生產力”。
因為它們是利潤和利息兩項合並的收益率，從最穩當的投資到最不穩當的投資，各不相同；人們現在買進預期的長期利息和股利收入的所有權，在他們的估價中，對穩當的投資以利息為主要因素，對不穩當的投資以利潤為主要因素。如果可能構成一種平均資本收益的加權指數，我們就不應該編造一種威克塞爾的“自然利息”的指數，因為自然利息在銀行和投資業務上是沒法測量的，而應該編造一種全部根據製度的組合的指數，這種組合根據所有當事人當時的精明的或愚蠢的、樂觀的或悲觀的判斷，擴大或者限製生產。
我們用現有統計資料所可能做到的最接近這種平均資本收益指數的東西，是紐約證券交易所市場上挑選出來的若幹種普通股和優先股以及債券的平均收益，按新發行額予以加權。這樣的指數包括預期的供給和需求，或者價格，以及預期的按那種價格出售的技術的產量。我們的算法可以在“資本收益”上看到。這種算法有許多缺點，因為不完全，可是，就照這樣，它在統計研究的現狀中也提供一種約略的線索。如果把圖表16中的這種指數和公開市場的商業利率以及紐約準備銀行的重貼現率比較一下，我們對威克塞爾的分析的意義就可以獲得一種暗示。
“資本收益”不排除非貨幣的因素——它把技術的產量乘此項出產量的價格結合起來，和資本市場上的實際情況完全一樣。那末，用這種資本收益的公式來替代威克塞爾那種根據技術資本的邊際生產力的“自然”利率，他的理論就會是這樣：首先，他假設在世界範圍內，各國負責發行和重貼現的中央銀行采取一致的行動，目的在於維持貨幣平均購買力的穩定。由於這種一致的行動，輸送黃金支付差額的幹擾可以消除，可以在國與國之間轉移信用或者指撥黃金來抵消差額，結果實際上黃金準備可以集中，可以使其退出國內和國際彙兌。根據這種假設，那末，如果世界範圍的平均資本收益（他的所謂自然利率）是低，表示投資和投機活動多，證券的售價就會高；這種高價格將成為一種誘因，使人們增多新證券的發行，從而增多按現行工資和價格可以購買的勞動和原料，用在擴充和新建設方麵。
總的社會投資和企業活動，以人們購買的勞動和原料的數量為尺度，因而增多；最後結果是產量日益增長。現在，如果在證券價格高因而資本收益低的同時，銀行利率被定得更低於資本收益，同樣的趨勢將轉移到現時的業務經營。由於這種更低的銀行利率的刺激，借款者將增加他們的短期借款的數額，購取立即交貨的製成品，不再購買長期證券。這些較多的短期借款和證券的高價格發生同樣的影響，因為它們使借款者能增加他們對勞動和原料的需求。這首先會增多購來供目前生產的營業上的勞動和原料，因此提高價格和工資，甚至在所有的勞動都充分使用的時候，結果不能再增加產出的數量。我們已經看到，這正是1919年的情況。
可是，另一方麵，如果在資本收益（自然利率）低的同時，銀行利率被提得高於資本收益，這較高的銀行利率就會對低的資本收益發生反作用。借款者將減少向銀行借款經營現時的業務，而增加對長期證券的投資，因此物價不會上漲或者產量不會擴大，像在銀行利率低於資本收益時那樣。根據同樣的論理，影響產量和價格的平均變動的，不是銀行利率的絕對的上漲或下降，而是銀行利率和資本收益對比時的相對的上漲或下降。如果資本收益是百分之六，那末，像1919年那樣百分之四又二分之一的銀行利率就是一種低利率，會引起平均物價上漲的趨勢。如果資本收益降低到百分之四，像在1929年那樣，那末，銀行利率百分之五就是一種高利率，會引起物價下跌的趨勢。