這裏可以看出威克塞爾運用借錢和買物之間的機能的關係，很有意義；這種關係，一切商業機構非常熟悉，可是在古典派和快樂主義經濟學家的學說裏沒有加以利用。他們排除了貨幣，作為僅僅是一種“形式”，一種“交換的媒介”，對於在生產程序中早已決定的或者由快樂與痛苦決定的交換價值，沒有影響。
可是，威克塞爾說，貨幣不是僅僅“形式”上的分別，隻起被動的作用，而是“實質”的分別，貨幣起著主動的作用。古典派和共產主義經濟學家認為貨幣隻有被動的消極的作用，不過作為移轉貨物中的一種方便的交換手段，和一條公路作為運輸貨物的手段沒有區別，因此利率可以認為隻是一種“自然”價格，用另一種普遍接受的商品（貨幣）支付；這種看法，也許還可能接近事實真相，假使他們的假設是確實的，所謂貨幣隻是一種形式的商品，黃金或白銀，它的價值是由決定和測量其他商品價值的那同樣的勞動工時來決定和測量。可是銀行債務的貨幣製度替代了硬幣的貨幣製度以後，銀行利率的變動，像西季威克以前說明的那樣，就和他們假設的那種由資本邊際生產力所決定的“自然”利率或者根據資本的市場價值計算的收益上的變動，情況不同。
換一句話說，在這裏威克塞爾在西季威克的兩種靜態的利率之間加入一種複雜的因果關係，銀行利率並不總是和資本收益一致的，這種不一致反映在產品的數量和價格的變動上麵。威克塞爾的銀行利率和資本邊際生產力的相對關係的學說，使費特的所謂“威克塞爾的令人驚詫的貼現政策學說”那種批評，頗為費解。費特否定威克塞爾的所謂邊際生產力，因為它是一種“價值”生產力，它確實是這樣，而邊際生產力一般總認為是一種技術的或者產量的生產力。
威克塞爾的“邊際生產力”包括產量和此項產量所售得的價格。這是金錢上的價值－生產力，可以作為資本收益來計量。它確實是這樣，因為物質的產品賣成貨幣，價值不是心理的——它是貨幣價值。更使人不解的是費特竟然忽略了威克塞爾的主要學說——各種利率的相對關係。費特的注意力完全集中在威克塞爾的學說裏說到假定銀行利率低於“自然”利率的那一半，他同意威克塞爾的意見，認為這種情況會引起一般的物價上漲。
然後，他就假設威克塞爾的意思是貨幣利率應該總是低於自然利率，這樣就會產生，像費特所說的，“經常的銀行信用膨脹和經常的物價上漲，它們又造成想要增多商業借款的動機，增多到無限，像俄國和德國紙幣膨脹的時候那樣”。費特忽略了威克塞爾學說的另一半。提高銀行利率，使它高於“自然”利率，就能停止物價的上漲，甚至能使物價下跌。費希爾在他給費特的答複中表現了他對威克塞爾比較了解，他同意威克塞爾的理論，認為降低銀行利率到自然利率以下，會引起信用膨脹和物價上漲，可是又指出，提高銀行利率到自然利率以上，也會引起信用收縮和物價下跌；維持貼現率“和其他利率調和”，就會保持一種穩定的平均物價水平。
4．公開市場利率和顧客的利率
威克塞爾沒有著重說明短期利率和長期利率的分別，因為他認為這兩種利率在市場上趨向於一致。在這方麵他的見解很對，如果所謂短期利率的意思是“顧客的利率”。
實際上，拿我們的“資本收益”和芮夫勒在他的名著裏所講的“顧客的利率”比較一下，就顯出兩者近於一致，以致它們的差別在圖表16裏分辯不出，因此顧客的利率沒有列入圖表。它和我們的“資本收益”是差不多相同的。可是，從圖表中可以看出，公開市場利率的情況就不同。公開市場利率是一種全國範圍的利率，這種利率由於人們通過經紀人將有名的製造商的短期票據賣給無數的銀行而產生；銀行用它們投資於其他用途之外的“剩餘資金”購進這些票據，因此公開市場利率是競爭性最高的市場利率。
另一方麵，顧客的利率實際上是單獨一家銀行和它的個別顧客間相互同意的一種優惠的或秘密的利率，顧客氣望銀行對他“優待”，而顧客自己仍然把餘額存在那銀行裏。銀行比較直接地受它另向證券方麵投資的可能收益的指導。顧客的利率因此比中央銀行利率更加接近“資本收益”。這種公開市場利率和顧客利率的差別，充分地說明威克塞爾為什麼把一切短期和長期利率合並為一種平均市場利率，這種利率他認為和物質生產力的自然利率形成對照；其他的人，像霍特裏，比較重視短期公開市場利率和長期投資利率的不同。最快和最直接受到中央銀行貼現政策影響的，是公開市場利率；至於顧客的利率以及和它實際相等的資本收益率，受到影響比較慢。
因此，我們必須考慮兩種生產力邊際，營業邊際和建設邊際。營業邊際大致相當於“貨幣”市場上的短期借款，而建設邊際相當於“資本”市場上的長期債券和股票。這兩種邊際通常不一致，因為，短期利息和風險雖然跟著長期利息和風險的方向變動，可是它們的變動不同並且遲緩。如果對利息和風險的短期雙重折扣低於長期的折扣，就會誘使製造商用短期借款擴充現時的商品生產到較低的營業利潤邊際，而不用長期借款來擴充廠址和設備，盡管後者的邊際還比較高。當長期利率低於短期利率時，就發生相反的情況。我們常常看到，有時候一家工廠不充分開工，減少用在營業上的借款；在這種時候，它趁著證券價格較高和資本收益低的機會，發行債券和股票，擴大本廠的規模。
5．風險折扣——負債過多和蕭條
可是，有幾種其他變動很大的因素；威克塞爾假設它們是不變的，從而將它們撇開。這些可以總括為“風險”。威克塞爾隻考慮各種利率上的變動對物價的影響。他因此撇開了風險上的變動，這是“有信心”和“無信心”的變動。一種百分之一百的“風險折扣”將使企業完全停頓。這是因為風險不是影響全部生產成本，而是影響那十分微小但是波動很大的利潤邊際。這些風險折扣表現在商人願意或不願意負起債務，不管是長期的或者短期的債務。我們可以在費希爾最近的著作裏找到對這種風險和債務的關係的生動說明。費希爾出色地描寫了債務市場所起的作用，對這種市場，他在繁榮和蕭條的九項主要因素中說明它的背景。我們的解釋和費希爾的解釋是一致的，讀者可以參閱他的著作，不過我們從創造債務的交易開始，和霍特裏一樣。
那些其他的因素，費希爾說，是通貨數額、價格水平、企業資產和負債的淨值、利潤邊際、生產指數、樂觀主義和悲觀主義的心理的因果、通貨周轉額（包括貯藏和利率）。在市價上漲風險較小的時候，債務產生得比較快。如果債務人借款太多——特別是如果到期的日子定得不恰當——他們就走投無路。最先的征兆是實力較弱的債務人“忍痛出賣”，不得不降低價格。這影響一切競爭的物價，最後整個社會也許全被卷入“忍痛出賣”的漩渦，結果是壓低一般的物價水平。
“忍痛出賣攪亂供求法則，”因為這種出賣不是為了取得利潤，而是為了還債和保持償付能力。這種恐慌的還債措施實際上減少銀行裏存款通貨的數額，現代商業十分之九是用這種通貨進行的。當一筆對商業銀行的債務由債務人用存款支票償還時，就是數額相等的存款通貨消滅。在正常的時候，會有新的借款恢複銀行的存款。
可是，在跌價時期風險很大的時候，這種存款的恢複就不會發生，於是“信用通貨”收縮。因此我們有費希爾的“債務循環”，作為在改變信用貨幣額和一般物價水平上的主要因素。預期的風險就是那些控製產業並且有責任對一切其他參加者作種種支付的人的憂慮或信心。
風險折扣是現在的估值中最重要的因素。如果像費特所說的那樣，時間折扣以等待的方式滲入一切價格，那末，時間折扣就以利潤預測的方式更顯著地滲入一切價格。利潤預測在波動很大的普通股的價格上最為顯明，在政府債券的價格上最不顯明，可是它影響一切價格、證券和商品，這是盡人皆知的事實。
物價看漲時樂觀的預測降低風險折扣，因而增加對一切其他參加者的服務的需求。悲觀的預測增高風險折扣，既減低需求又減低付給其他參加者的代價。企業界在不同時間和地點賦予利息折扣和風險折扣的比重，是一個極其重要的問題，已經產生了“預測”這一種新的專門職業，特別在大戰以來是這樣。
在經濟科學史上，未來性第一次在經濟理論中取得一種數量的具體表現。有了威克塞爾所主張的世界範圍的獨占性的中央銀行的一致行動，以及貼現率變動的幅度可能從百分之一高到百分之六甚至百分之十，沒有疑問，威克塞爾的建議可能在引起物價下跌方麵發揮較大的威力，大於在引起物價上漲方麵。
現代的利潤邊際微小，很少的產業能在世界範圍的百分之十的銀行利率下繼續經營，另一方麵，低到百分之一的銀行利率本身顯然不能刺激物價上漲，如果風險不利。對威克塞爾的批評，不應該假設一種永遠低的銀行利率，作為問題的關鍵，而應該著重說“預測”這一門職業目前還很幼稚，以及把控製銀行利率這樣重大的權力付托於各國中央銀行的一致行動，含有政治上的危險。
6．實驗的嚐試
以上對桑頓－威克塞包理論的分析，從英國和其他國家在一九三一年九月間停止黃金支付時所采取的政策中獲得相當的實證。英蘭銀行采用了1802年的桑頓學說，這是該行在桑頓批評它1797年以後的政策時所沒有做到的。
瑞典銀行采取了同樣的行動，比較更接近於瑞典經濟學家威克塞爾的主張。可是它們在決心防止物價上漲方麵的措施，超過了桑頓－威克塞爾理論所建議的程度。它們把銀行利率分別提高到百分之六和百分之八，在這種利率的條件下，利潤邊際很小的企業不能借款擴充營業。
確實，它們獲得了成功，特別是瑞典，把物價穩定在1931年9月當時的水平上達兩年之久，可是沒有恢複充分就業和生產，而美國的黃金價格繼續很快地下跌，就業和生產日益減少，直到1933年3月又一次停止黃金支付時跌勢才被遏止，這一次是由總統的行政命令公布施行的。
7．戰爭循環
然而，必須注意，1920年以來使差不多所有的國家不得不放棄金本位的物價下跌，不是由於任何“自然”趨努，而是戰時膨脹和後來收縮的結果。這是人們公認的事實。實際上，威克塞爾在他的穩定物價的學說裏明白地排除了戰爭以及為了應付戰爭的黃金集中，並且他不可能預見到戰後中央銀行的集中黃金。我們考慮他的學說和其他別人的學說，主要地是關於它們說明短期“信用循環”怎樣上下變動，和物價上下的長期趨勢構成什麼關係。
可是，如果我們檢查這些所謂物價的長期趨勢，就會發現它們也是大約三十年中的信用循環。這些變動的趨勢不是決定於發現金礦或銀礦那種偶然事件，而是大部分決定於戰時的財政措施，這些措施利用紙幣和中央銀行的商業信用，創造對商品和勞動的需求，為戰爭服務。
從1815到1849年的下降趨勢，是在英國用桑頓的“紙幣信用”應付了一場二十五年的世界戰爭以後。從1865到1897年的下降趨勢，是在一次美國的革命、南北戰爭以及美國輸出現金到其他國家而在國內用政府信用替代以後。1920年以後的下降趨勢，在一次用信用應付戰費的戰爭以後，可能同樣地又會繼續三十年（到1950），除非由世界範圍的一致行動加以扭轉。在本書寫述時，1933年11月，各國在一切國內和國際利益衝突的問題上，無論是在經濟、貨幣或者軍事方麵，都已經肯定不能合作，未來的事很難逆料。風險折扣是百分之一百。隻有一點自從威克塞爾的主張以來所有的理論差不多是意見一致的——用一致行動從長期蕭條中取得複蘇，比用一致行動來停止一種通貨膨脹，以免引起後來通貨收縮，較為困難。
8．自動的和管理的複蘇
我們於1933年11月結束本書的寫作。最近這八個月來——曆史上第一次——一個偉大國家已經命令它的領袖引導他們走上一種管理的複蘇，不是以前屢次蕭條以後那種自動的複蘇。
以前隻有過兩次，在兩次重大的戰爭循環的末尾，1847和1897年，蕭條曾達到同樣的深度。可是這一次，距離戰時的繁榮高峰還不到十三年，而不是三十年或者更多的年數，各國已經著手要實現一種管理的複蘇，不再聽任自然法則的支配。
從列寧的共產主義以及墨索裏尼的法西斯主義開始，擴大到羅斯福的民主主義、希特勒的納粹主義、日本的軍國主義，不同的國家各以自己的方式尋求一種管理的複蘇，要在資本主義文明的戰爭後恢複元氣。在美國，國會已授予總統暫時權力，運用從法國革命的世界戰爭留傳下來的兩大利潤學說——利潤份額論和利潤邊際論——來保全資本主義製度，運用其中的一種或兩者同時並用。
和任何偉大的領袖一樣，他在緊要關頭，選擇當時似乎是關鍵的因素，作出決定，然後把這方麵的決定交給下級執行，他本人又立即轉入下一步的關鍵性因素。可是各種因素非常的多又非常複雜，以致到處發生敵對的意見。資本主義分子轉向法西斯主義會保全他們的利潤邊際。其他的人向往共產主義或者自願的集體議價和規則，那會重行分配份額，防止一種日益增長的利潤邊際，甚至會廢除利潤邊際。在每天千變萬化的變動中，沒有一本書或者若幹本書能出來得那樣快，趕得上文明的運轉。那是一種需要由每天、每小時、每周出版的刊物處理的問題。一本書隻能提出一般原則和研究的方法。作者以及所有其他的人，在他們自己選擇的原則和方法的指導下，必須注意解決眼前的迫切問題，這種問題大家差不多一樣都碰到很多。沒有人能預言一個偉大的領袖將做些什麼，或者一些國家將做些什麼。
我們在這裏不管他們，我們留心觀察和參加活動，各人在自己的小角落裏，等待機會，一天一天，一周一周，都是這樣。