第八章他山之石
秉承上章輕鬆的語境，筆者將本章設定為對自己思路的再反省。這是作為一個謹慎的金融從業者需要不斷提醒自己的基本信條“謹慎的分析和判斷的同時，還要持續的質疑自己的所有邏輯。”這條準則已經反映在了前麵的部分章節中，但那仍然是技術層麵的小修補。本章的設置將從投資邏輯這個層麵切入，讓讀者知道從業人員每天都要麵臨著怎樣程度的自我否定風險的煎熬。，而它本身對於任何一個投資者都適用。正如前文所述，筆者認識的圈內朋友中有很多也具有同樣素質，但與筆者選擇了不同的投資邏輯。為了盡力營造“兼聽則明”的氛圍，筆者特意邀請了其中一個在某私募任職的行業研究員來簡述其投資邏輯。之所以選擇這位朋友是因為筆者與其相識多年，對其人品和能力都給予高度評價。並且他作為買方很踏實，沒有那麼多賣方分析師的毛躁和鬥心機的麻煩。此刻的筆者與讀者一樣，是本著學習的態度來聽取另一種聲音。
和鐵琪兄相識14年，後又因緣際會在一個金融圈子工作，相聚的茶餘飯後都要探討下投資和研究，當鐵琪兄提出讓我為其作品寫一些東西，讓我有些受寵若驚，由於工作繁忙一拖三月有餘，最終在鐵琪兄催促之下倉促成稿，內容是作為我從業以來的個人心得和體會，存在偏頗和失誤之處也請大家批評指正。
上帝才知道股市的高點和低點。
讓我們去建立一套框架去嚐試分析股市的高點和低點是很困難的事情。尤其建立起一套可以複製實施的框架，雖然在事後可以解釋得完美，但是同一個框架在一個時期應用可以符合事實，到了另外一個時期，又有新的因素發生變化，整體框架分析就存在嚴重的偏差。在錯綜複雜的各種矛盾中辨認新的因素，觀測其變化，並根據這種變化判斷未來整體的趨勢和熱點，這個也是投資最變化莫測的事情。
一、股票本身的價值——趨勢投資
首先，股票價格代表了什麼？
股票價格代表了公司未來的現金流折現。折現包含了利潤風險、時間風險、折現率變化風險以及宏觀經濟風險。邏輯理論上成立，卻不能簡單的計算，譬如用DDM模型或者其他的改進模型計算，會存在嚴重的誤差。誤差來源於多方麵，例如無風險利率。無風險利率是市場實際利率的反應，央行的貨幣政策影響著實際利率，由於央行的貨幣政策存在變化，全社會實際利率存在周期性的波動，無風險利率發生的微小變化會在輸出結果產生巨大的差異；再譬如未來現金流量，行業存在波動，售出價格的變動、銷售量的變化、買入成本的變動，淨利潤也會跟著相應變動，公司的現金流量也會發生變化，所以拿DDM計算能算出未來準確的價格？邏輯上的推斷並不代表實際應用也是照本宣科，我們隻是通過邏輯上的推斷確定一個框架，然後在這個框架下進行分析。
現金流量（經營現金流）主要是折舊和淨利潤兩項，折舊一般都不會發生特別大的變化，產生影響比較大的就是公司淨利潤的變化,從而對股價的判斷就落實到公司盈利的變化。
從盈利出發折算公司價值時就要涉及到估值——折現率的倒數，給予公司多少的估值就要觀察折現率的變化，從理論上，折現率=無風險利率+公司盈利的風險溢價，但是又不能這麼簡單的計算。這隻是個框架。無風險利率本身受到宏觀經濟、市場流動性的影響，宏觀經濟整體情況較好、流動性充裕，無風險利率值偏低，估值就可以給的比較高；行業或者公司基本麵向上，公司盈利的風險溢價會比較低，估值也會比較高。估值也不能靜態、絕對的說13倍的估值便宜，30倍的估值貴，還要結合不同的情況，不同的分析。
從這點出發我們引出了趨勢投資概念，這種趨勢投資並不是在市場交易策略上的追漲殺跌，而是基於行業和公司跟蹤判斷後，在拐點附近入場賺取行業和公司基本麵趨勢向上的收益。在這裏有個比較大的前提，就是市場定價的合理性，目前的市場價格反應的是當下公司盈利的情況，未來公司盈利好轉並沒有包含在現在的價格中。這種投資方式是建立在行業和公司的大量數據分析、發展規律的探討基礎上，從而尋找行業或者公司的業績拐點。這種投資類似於實體投資，但是卻不同於實體投資的產能滯後性，我們在行業景氣周期中尋找買入點和賣出點。這個就是趨勢投資的主要思想，充分的顯示出流動性的逐利本性，同時也把實體經濟中的因為盈利效應後產能大量擴張帶來的盈利低穀避開，降低了行業的波動風險。
股市的上市公司不是很多，但也能在這些不到3000家的上市公司找到各個行業的龍頭。隻要對行業夠了解，並且能緊密跟蹤到行業的狀態，那麼一定會在這個行業的上市公司獲得收益；如果說沒有了解這些行業，或許猴子扔出去的飛鏢擊中靶心的概率會比盲目投資的概率大。
這種投資方式有個弊端，就是一個行業有可能幾年都是低穀，也許幾年後才能出現一個大的轉機，如果這個轉機抓不住，那麼十分不幸，這個行業賺取收益的機會也許是幾年之後。
二、股指的波動
從我們前麵所講的折現角度出發，影響股市整體趨勢的就是兩個因素：第一，全體公司的盈利能力；第二，整個市場的估值中樞——折現率的反應，兩者的變化成為判斷整體趨勢的重要因素。
某一個時期這兩者都是如何的變化，分析起來困難重重。
整體上市公司的盈利判斷實際也是對宏觀經濟的判斷，如何判斷宏觀經濟是一個很複雜的事情，有長周期的產能周期和資產負債表周期，短周期的庫存周期，還有政府的貨幣政策和財政政策參與下的周期調節。我們國家的經濟周期波動更多是由於資本存量建設造成的，那麼討論投資就成為了我們對宏觀經濟判斷的一個主要方向，但是即使這樣，投資裏麵又可以細分成房地產投資、製造業投資，還有公共設施投資，資金來源又可以分為政府項目和社會項目，同時為了結合國家財政政策，又可以把政府投資分為中央政府投資和地方政府投資。在分析這些之間的聯動性的時候，既要把國家的意圖和政策融合在一起，又要將行業的供需關係融合在一起，還要將流動性的釋放、收縮以及產能周期聯係到一起，各種錯綜複雜的信號有可能隻有一個或者一點是未來變化的主要變量，而下一個時期卻是另外一個成為主要變量，抓住不同時期的主要矛盾，不僅僅是清楚這些之間的關係，裏麵還要閃爍智慧的光芒。
2001年到2005年的4年時間我們的GDP連續攀高，這個時期維持低利率水平，M2投放速度曾經一度高過40%，但是A股確實陰跌連連，4年的大熊市，讓整個行業的人飽受煎熬。這是為什麼？經濟向好，流動性寬鬆，仿佛都是吻合大牛市的特征，2009年經濟觸底之後，M2投放速度也是一度高達40%以上，貌似和2002、2003年比較像，卻造就了一次股指翻倍的牛市。這個的背後是兩項指標哪項發生了變化？
在2001年—2004年期間，全國處於新一輪產能投資期的高峰期，回顧我們可以發現從2002年到2003年全社會的固定資產投資增速和製造業投資增速都處於高位，而後是緩慢的下移。貸款的高速增長是由於社會資金需求被動式的增加，全社會的實際利率這個時期很高，結果是整個估值中樞的下移。而反過來同理，在2009年時期，由於2008年一年的調整，市場的估值和絕對股價處於底部，政府為了刺激經濟釋放大量的流動性，市場實際利率被壓低，市場的估值中樞上移，而同時企業盈利也大幅好轉，鑄成了一年的大牛市，這個時期上漲幅度最多的往往是跟宏觀經濟息息相關的行業，也是利潤增速最快的行業，銀行、有色、煤炭、水泥、工程機械等等，同時經濟也印證了股市的走勢，也是在2008年4季度觸底反彈，隨後節節攀升，直到7月份恢複到了常態。 2009年8月份，信貸投放增速下降，宏觀經濟修複，企業盈利能力恢複到常態，盈利增速出現略微的下滑，整體的社會流動性不足以再繼續壓低市場實際利率，總體的估值中樞處於一個穩定的階段。但是2010年4月份政府對地產行業的調控，影響到未來地產盈利，所以引發了整體周期類行業的盈利風險溢價升高，全麵降低這些行業的估值。相同的時期消費醫藥和宏觀經濟相關性較小的行業迎來了利潤增速高峰，這些行業的風險溢價降低，我們看到的是以消費、醫藥為龍頭的整體成長類股票估值的全麵提升。
2010年10月份之後，在美國QE2流動性預期推動下，市場又在預期全麵的流動性的放開帶來的社會實際利率的繼續下降，雖然沒有盈利的變化，但是確實有全麵估值的提升。
2010年11月份通脹問題引發管理層高度重視，國務院把抗通脹列為了未來的首要工作目標，縮緊銀根、控製流動性成為了央行的首要任務。這個也造成了社會實際利率的上升，估值中樞全麵下移。收緊流動性的同時，又對宏觀經濟造成負麵的影響，民間的去杠杆化，去庫存化都嚴重傷害到了實體經濟，更加嚴重的是地產調控開始顯現成果，抑製了地產投資，同時再一次壓製了總需求，整體社會企業盈利下調，估值麵臨了業績和估值的雙殺，出現了從3000點下跌到了2300點。