歐洲央行被禁止擔任最後貸款人有兩個原因。第一,歐洲央行不能擔任政府債券的最後貸款人可以防止歐洲央行淪為政府的印鈔機。這個問題我們在介紹美聯儲時提到過。第二,歐洲央行不能對歐元區銀行進行統一監督和管理,因此也不應該執行最後貸款人職能。如果需要中央銀行在金融危機時擔任最後貸款人,央行平時必須有權監管銀行,督促它們不要過度投機。美國出現金融擠兌時,美聯儲可以擔任美國金融機構的最後貸款人,通過緊急貸款向金融市場注入資金。而歐元區與美國不同,其沒有形成一個統一的金融市場,歐洲央行對這些銀行並沒有監管的權力,因此也就不適合擔任最後貸款人。
金融市場因為缺乏最後貸款人而無法防止銀行擠兌風險的問題在歐元區成立之初就存在,而且從歐債危機一開始就已經表現出來,但沒有得到重視。和希臘不同,西班牙和愛爾蘭兩個國家的政府債務問題並不是政府開支過度造成的。在2008年前,這兩個國家的政府財務狀況良好,連續多年保持政府收入大於支出。但西班牙、愛爾蘭與美國類似,國內存在嚴重的房地產泡沫，西班牙房地產泡沫的嚴重程度甚至超過了美國。隨著美國房地產市場泡沫破滅和次貸危機爆發,西班牙和愛爾蘭兩國的房地產先後崩盤,金融機構遭到擠兌。在選擇使用歐元時,歐元區國家已經把中央銀行的職能都上交到了歐洲央行。因此西班牙和愛爾蘭在金融擠兌發生時不能像美聯儲一樣向國內金融機構提供緊急貸款,渡過危機。為防止銀行業崩潰,兩國政府隻能通過財政撥款來救助各自的銀行。為籌集資金救助金融機構,愛爾蘭和西班牙發行了大量政府債券,或者直接收購了銀行。這樣銀行負債就變成了政府負債,造成了2008年後政府財務狀況嚴重惡化。因此,西班牙和愛爾蘭的政府債務問題本質上是房地產市場崩盤造成的,而不是像希臘那樣，是政府過度開支導致的。
由於歐洲央行未能作為最後貸款人來平息金融市場恐慌,愛爾蘭和西班牙房地產泡沫破裂後，金融市場危機變成了政府債務危機,然後再引發歐元區多個國家的銀行擠兌危機。直到西班牙和意大利這些歐元區主要國家出現了嚴重的金融擠兌,歐洲央行才被迫成為最後貸款人,通過緊急貸款恢複金融市場秩序。如果歐元區有美聯儲這樣一個最後貸款人,盡早阻止金融危機的惡化和蔓延,歐債危機就不會愈演愈烈。
如果歐元區不統一金融市場,建立有效的最後貸款人製度,類似的金融恐慌和銀行擠兌會重複上演。這次的歐債危機是由政府債務危機引起的,但企業債務危機、股票市場危機或者房地產市場危機等其他各種金融危機都可以誘發類似的擠兌活動。隻有從根本上解決了最後貸款人的問題,歐元區才能避免今後再發生類似的銀行擠兌。
歐元區問題對中國的啟示
中國目前在發展地方政府債券市場,地方債會不會重蹈希臘政府債券的覆轍？希臘政府債務中的隱性擔保問題一樣存在於中國的地方債市場。投資者相信中央政府不會讓地方政府破產,因此地方債享受了中央政府的隱性擔保。這種情況下,地方政府是否會像希臘一樣過度開支,然後坐等中央政府埋單？
中國政府在設計地方債市場的時候,需要考慮如何消除道德風險問題。是否需要地方政府像美國各州一樣公開自己的收支？是否應該限製地方政府財政赤字規模？如果出現了政府債務無法償還的情況該如何解決？如果不仔細考慮這些問題,很難保證未來中國不會出現發生債務危機的省市。
歐債危機和美國的次貸危機對中國的第二個啟示是，平時中央銀行要對金融市場進行嚴格監管,在危機發生時履行好最後貸款人穩定金融市場的職責。中國在2010年之後一直在討論理財產品和私人借貸等影子銀行的問題。這些不受監管的影子銀行發展到一定規模,會對整個金融係統有舉足輕重的影響。如果人民銀行平時無法監管這些影子銀行,但金融危機時又不得不救助他們,這些金融機構平時就會過度投機。
國內媒體對影子銀行的報道,基本都是負麵消息。如果這些影子銀行真的那麼十惡不赦,為什麼會存在呢？其實影子銀行的產生,往往是由於市場上存在不合理的價格限製。比如美國短期資金市場的產生是由於法律不允許銀行對短期存款支付利息。而中國的影子銀行的產生是由於利率沒有實現市場定價,同時銀行業有嚴格的準入限製,很多有條件的企業被禁止從事和銀行相關的業務。正常情況下,影子銀行糾正了這些不合理限製造成的價格扭曲,是對傳統銀行業務的健康補充,能提升金融部門的整體效率。但它們同時也給金融市場帶來了風險。對待影子銀行不應該圍追堵截,一禁了之,而應該糾正原來不合理的價格限製,讓這些影子銀行從地下轉到地上,由暗轉明。
歐元區除了存在上麵提到的兩個設計漏洞外,還存在區域差異過大的問題。中國的人民幣彙率瞄準美元,而歐元國家采用了一種更極端的固定彙率：所有國家使用同一種貨幣。歐元國家使用同種貨幣的優點是可以降低國際間的交易成本和避免彙率風險,促進歐元區內的國際貿易和國際資本流動；缺點是貨幣政策被完全上交到歐洲央行。貨幣政策的一個主要作用是平緩經濟波動。比如經濟過熱造成通脹率上升時,中央銀行可以提高利率，降低需求，緩解通脹壓力；經濟衰退時,中央銀行可以降低利率，鼓勵投資和消費,刺激經濟增長。
采用統一貨幣政策的前提是會員國經濟要有類似的經濟周期。比如經濟過熱時大家都熱,衰退時都衰退,這樣就可以采用同樣的貨幣政策調節經濟。如果德國經濟過熱,希臘經濟衰退,眾口難調，歐洲央行必須進行取舍，決定到底是提高利率，讓經濟放緩，還是降低利率，刺激經濟增長。比如2011年，“歐元豬國”受歐債危機困擾,經濟持續衰退,失業率居高不下，但德國、法國等歐元區主要國家經濟增長良好,整個歐元區甚至有高通脹風險。歐洲央行為對抗通脹,多次上調利率,這對“歐元豬國”經濟是雪上加霜。
類似的地區差異問題在其他國家一樣存在,包括美國。美國各個州之間勞動力遷徙的限製比較少,可以在一定程度上緩解統一貨幣政策對不同地區的影響。如果美國多數地區出現經濟過熱,但少數地區經濟衰退，美聯儲會根據多數地區的情況提高利率。雖然這樣對經濟衰退地區的經濟更加不利,但勞動力可以很容易從經濟衰退的州遷徙到經濟形勢好的州。這樣就減少了利率提高的負麵影響。
由於歐元區國家間在語言、生活習慣等各個方麵的差異,歐元區勞動力難以從一個國家遷徙到另外一個國家工作和生活。因此歐元區統一的貨幣政策更容易對一些地區的居民造成負麵影響。中國的地區經濟差異也非常嚴重。為減少貨幣政策在不同地區的負麵影響,中國政府需要考慮改進現行的戶籍製度,減少社會保險等各個方麵的限製,方便勞動力在不同地區間遷徙。