第四章後危機時代美聯儲麵臨的全球經濟挑戰 第一節請神容易送神難：美聯儲能從量化寬鬆政策中全身而退嗎？
美聯儲在2007年之後通過緊急貸款和量化寬鬆政策向金融市場注入了大量流動資金。這些政策成功解決了2007到2008年美國金融市場中的擠兌,防止了國際金融市場崩潰。另外,量化寬鬆政策降低了長期利率(比如購房貸款利率),幫助美國經濟複蘇。我們之前介紹了這些政策的經濟學邏輯和它們的工作原理。如果記不清楚,建議複習一下相關知識,這樣更容易理解美聯儲退出量化寬鬆時要麵臨的挑戰。
美聯儲的零利率政策是為了應對金融危機後美國脆弱的經濟複蘇而製定,並非一種常態。隨著經濟加速複蘇,美聯儲必然會退出量化寬鬆政策並提高利率。這個過程中,美聯儲至少會麵臨兩個關鍵問題。第一,退出量化寬鬆和加息的時機；第二,如何處理退出量化寬鬆時可能麵臨的賬麵損失。
退出量化寬鬆的功過成敗：重在時機
退出量化寬鬆,時機非常重要。如果過早退出,有可能引起經濟複蘇停滯,甚至重新回到衰退。如果退出太晚,則有引發通脹和新一輪資產泡沫的風險。日本曾經試圖利用量化寬鬆政策走出通縮陷阱,而且確實收到一些效果，但最後因為過早退出量化寬鬆,又趕上1997年亞洲金融風暴,日本前期的努力功虧一簣,經濟被再次推回通縮陷阱。
過早結束貨幣政策刺激的另一個例子發生在美國的大蕭條期間。美國的大蕭條從1929年開始,一直持續了超過10年時間。直到第二次世界大戰爆發後,美國經濟才開始從危機中走出來。大蕭條持續這麼長時間,一個原因是大蕭條其實是兩個疊加的經濟衰退。從1929到1933年,美國經曆了第一輪深度經濟衰退，這輪衰退主要是金融市場恐慌引發大量銀行被擠兌破產造成的。從1933到1937年,美國采取了一係列政策,比如退出金本位,建立最後貸款人製度，防止金融擠兌等。在這些政策作用下,美國經濟趨於穩定,股票市場也有回升。但1937到1938年美國經濟又經曆了第二輪衰退。第二輪衰退雖然沒有第一輪破壞力那麼大,但和其他正常衰退相比,仍然非常嚴重。引起第二輪衰退的一個重要原因是羅斯福政府迫於減輕財政赤字的壓力,開始大幅度削減政府開支。而美聯儲由於擔心通貨膨脹也開始收緊貨幣政策。緊縮的貨幣和財政政策扼殺了本來就非常脆弱的經濟複蘇,造成了大蕭條中的二次衰退。
2008年金融危機後,美聯儲吸取了大蕭條的教訓,反複強調等經濟明顯恢複,勞動力市場有顯著改善之後才考慮退出量化寬鬆政策。同時美聯儲也強調,量化寬鬆政策的前提是通脹率穩定在2%附近,消除市場對通脹的擔心。量化寬鬆政策在美國貨幣政策上史無前例,因此很多具體的細節仍然處於摸索階段。推出QE1和QE2時,美聯儲對總資產購買量都製定了一個上限。比如推出QE2時,美聯儲事先宣布要購買6000億美元的長期政府債券。完成6000億的購買量後,QE2就結束了。但QE3不再製定上限,而是直接和經濟狀況掛鉤：QE3將一直執行到美國經濟出現顯著好轉。這種政策上的變化反映了美聯儲一邊摸索一邊製定政策的現實情況。在這個過程中,美聯儲的一個重要經驗是需要加強溝通,盡量避免由於大家對美聯儲政策不理解而造成的不必要的市場波動。
2013年初,美國經濟出現了更多複蘇跡象。由於美聯儲沒有宣布退出QE和結束零利率的具體標準,不少人擔心量化寬鬆政策是否會引起新一輪的資產泡沫,重蹈次貸危機覆轍。這是一個非常重要的問題,美聯儲一直都非常關注。美聯儲專門新成立了一個部門負責研究貨幣政策和金融市場的關係。比如有一個小組的任務就是定期對金融衍生品市場進行調研,分析量化寬鬆政策對這些市場的影響，希望這些研究和數據能幫助美聯儲降低量化寬鬆對金融市場的負麵影響,例如催生資產泡沫等。
擔心量化寬鬆政策引發資產泡沫其實反映了一個重要的長期問題：如何處理貨幣政策和金融資產價格之間的關係。美聯儲製定貨幣政策時是否應該考慮股票和房地產等資產的價格？如果需要考慮資產價格,應該通過調節利率還是其他工具防止資產泡沫？這些都是非常重要的問題,稍後我會專門介紹。現在我們先討論美聯儲退出量化寬鬆時麵臨的另外一個重要挑戰：賬麵虧損。
退出量化寬鬆時，美聯儲會虧損嗎？
提起虧損,很多人會奇怪美聯儲不是每年都向財政部上交利潤嗎,怎麼會虧損？如果美聯儲真的像《貨幣戰爭》中描述的那樣可以操控金融市場於股掌之間,更不可能會虧損啊。正常情況下,美聯儲確實是隻賺不賠,每年都向財政部上交幾百億美元的利潤。2012年美聯儲更是向財政部上交了創紀錄的884億美元利潤。我們先介紹下美聯儲的利潤到底從何而來,就更容易理解為什麼退出量化寬鬆時美聯儲會虧損了。
前麵介紹過,美聯儲平時通過買賣短期的政府債券來執行貨幣政策。比如需要降息時,美聯儲發行貨幣購買短期美國國債。市場上流動資金多了,銀行間的聯邦基金利率就會下降,達到美聯儲的降息目的。美聯儲為購買短期國債而發行的貨幣有兩種可能結果：通過銀行貸款等方式流通到市場或者被銀行以儲備金的形式存到美聯儲。銀行對外貸款中的一部分將變成美元紙鈔，在市場中流通。美聯儲不用為這些紙鈔支付任何利息。對於銀行存在美聯儲的儲備金,2008年之前美聯儲也不需要支付利息。2008年以後美聯儲開始對儲備金付利息,但利率很低。比如2013年3月儲備金利率和聯邦基金利率類似,在025%附近。因此美聯儲發行貨幣的成本非常低,遠低於用這些貨幣購買的債券的利息。如果打一個比方,美聯儲就像一個可以用很低成本融資的公司,然後投資到回報率更高的金融產品。投資回報和融資成本之間的差價就是美聯儲的利潤。當然,美聯儲和一般企業不同,不以盈利為目的。我們已經反複強調過。