美聯儲既然不以營利為目的,為什麼要在意是否虧損呢？這是因為如果發生虧損,可能會危害美聯儲今後製定貨幣政策的獨立性。雖然美聯儲的利潤都上交到財政部,但出現虧損時無法從財政部獲得補償資金。一種解決方案就是把這部分虧損先記在賬上，貨幣政策恢複正常後,美聯儲會重新盈利，這時再用盈利逐漸衝銷美聯儲之前的虧損。其實如果把量化寬鬆期間所有利潤和未來可能的虧損放在一起考慮,美聯儲執行量化寬鬆政策並沒有虧損,反而每年的平均利潤比正常時期還要高。比如前幾年美聯儲在緊急貸款中獲得的利潤遠高於平時的正常利潤。2012年美聯儲向財政部上交了創紀錄的884億美元利潤，而正常時期每年的平均利潤隻有250億美元左右。但由於公眾對貨幣政策缺乏了解,一旦美聯儲發生賬麵虧損,很容易被誤認為用納稅人的錢補貼銀行了。當這種政治壓力達到一定程度,很難預料美聯儲執行貨幣政策時的獨立性會受到什麼影響。
退出量化寬鬆對全球經濟的影響：新興市場須防患於未然
美國作為全球經濟和金融市場中心,退出量化寬鬆必然會對世界經濟造成巨大影響。曆史上美國經濟的強勢複蘇都伴隨著某些新興國家發生嚴重的金融危機。陰謀論把這種現象解讀為美國向新興國家轉嫁危機,對這些國家剪羊毛以實現自己的複蘇。這種解讀完全本末倒置,阻礙中國等新興國家正確判斷國際經濟形勢和審時度勢地製定本國應對策略。
2008年次貸危機之後的5年裏,美國經濟經曆了一場自下而上的全麵調整。利用這5年時間,美國成功消減了房地產市場價格泡沫,實現了房地產去庫存。目前整個房地產市場已經穩健地返回上升通道；能源革命和勞動力市場改造讓美國勞動競爭力大幅度提高； 通過減支和裁員,地方政府財政狀況得到顯著改善,不再拖累整體經濟增長；對金融市場的風險控製加強後,美聯儲的壓力測試顯示目前金融業整體運營狀況良好,資本金充足；房地產和股票價格回升提高了家庭財富,幫助家庭消費穩定增長。上述幾方麵的努力足以讓美國經濟持續複蘇。美聯儲退出量化寬鬆隻是時間問題。那麼美國退出量化寬鬆對世界經濟,尤其是中國經濟將造成什麼影響？
美聯儲退出量化寬鬆是對美國經濟複蘇的反應,因此退出量化寬鬆的影響,從本質上講是美國經濟複蘇對全球經濟的影響。美國經濟複蘇,投資回報率提高,長期債券等低風險資產的利率上漲，其他國家的長期債券利率也會隨之上漲,造成資金從股票和房地產等市場流入債券市場，短期內對這些國家的股票和房地產等資產價格造成壓力。美國經濟複蘇還會對其他國家的貨幣造成貶值壓力。此時,存在嚴重資產錯配的國家(長期資產和短期負債錯配、本幣資產和外幣債務錯配),非常容易受到國際資本的擠兌。因此,曆史上多次出現美國經濟強勢複蘇後,新興市場出現國際資本擠兌造成的金融危機,比如1997年亞洲金融危機。這種情況完全有經濟學規律可循,而不應該從陰謀論角度解讀。
因此今後兩年需要密切關注具有下列特征的新興市場：存在嚴重貿易逆差(國際收入小於國際支出)；國內的房地產等金融市場存在嚴重泡沫；資本賬戶基本開放,國際遊資可以快速進出。亞洲不少國家具有這些特征,因此非常可能出現由國際資本擠兌造成的金融危機。即使沒有外資撤離造成的擠兌危機，利率提高後，這些國家的資產價格調整也可能引起國內金融市場危機，因此必須謹慎應對美國經濟複蘇帶來的全球利率變化。
與這些國家相比,中國目前有兩個優勢：第一,中國貿易存在順差,而且積累了大量外彙儲備。第二,中國目前對資本賬戶的管製比較嚴格,可以防範國際資金短期擠兌。
同時，中國也麵臨著兩種困境。第一,中國目前處於一個結構性減速的時期。未來兩年GDP增速非常可能從原來的兩位數降低到7%甚至更低。在美國經濟複蘇和中國經濟結構性減速疊加的情況下,中國經濟受到的衝擊將更加明顯。比如2013年6月中國外彙占款迅速降低嚴重影響了國內的貨幣供給,對短期資金市場上出現“錢荒”起了推波助瀾的作用。未來類似的金融市場變化會重複上演,考驗中國領導人的政策智慧。第二,缺乏彈性的彙率製度將使中國麵臨騎虎難下的局麵：美國經濟複蘇後美元升值,如果人民幣貶值會引發資本外逃；如果不貶值,甚至針對美元升值,將打擊中國出口。尤其是出口仍然對中國經濟增長起著關鍵作用,在麵臨結構性減速時又遭受出口打擊,這對中國經濟無疑是雪上加霜。盡管中國目前仍然對資本賬戶有很多管製,但最近幾年發展起來的海外人民幣市場已經讓資本賬戶管製的效果越來越差,國際套利活動比較頻繁。
為應對這些挑戰,中國短期內應當加強資本賬戶管製,同時逐步放寬彙率浮動範圍,過渡到浮動彙率製度。關於如何實現人民幣國際化和開放資本賬戶,我在下文中會詳細討論。