第四章後危機時代美聯儲麵臨的全球經濟挑戰 第二節“大而不倒”讓金融市場成為冒險家的樂園
金融危機過後,美國金融市場最大的變化是2010年通過了加強金融市場監管的《多德弗蘭克法案》。這個法案增強了美聯儲監管金融機構的權力,同時也強化了美聯儲和財政部等其他監管機構之間的合作。一些人擔心美聯儲今後會過多幹預金融市場：如果美聯儲覺得有金融泡沫,提高利率把泡沫擠出來不就行了,為什麼非要幹涉金融機構的日常經營呢？
美聯儲可以用利率政策防止金融泡沫嗎？
用利率政策控製金融泡沫的想法在20世紀90年代就被經濟學家認真考慮過。當時有很多關於美聯儲設定利率時,是否也應該兼顧房地產和股票等金融資產價格的研究。伯南克自己也曾專門寫文章討論過這個問題。
美聯儲決定短期利率時大概遵循一個叫泰勒法則的公式。在這個公式中,聯邦基金利率隨通脹率和失業率變化。比如通脹率升高或者失業率降低時,聯邦基金利率提高,反之則下降。是否應該把房地產價格、股票價格,甚至彙率等資產價格也作為美聯儲調整短期利率時的一個考慮因素呢？比如房地產和股票價格上漲,或者美元貶值時,美聯儲是否應該提高利率來穩定這些資產的價格？
多數研究（包括伯南克的論文）認為美聯儲設定利率時不應該考慮股票等資產價格。這種觀點認為美聯儲無法用利率政策這一個工具同時完成兩個任務：既要穩定通脹和實體經濟的波動,同時又要穩定金融市場價格。股票等資產價格變化確實會對通脹和實體經濟有影響。比如股票和房地產價格上漲時,家庭財富增加。這種財富效應會促進大家消費,增加通脹壓力，但如果美聯儲製定利率時以穩定通脹為目標,其實已經把資產價格對通脹的影響考慮在內了。因此從穩定通脹和實體經濟這個目的考慮,美聯儲設定利率時沒必要再額外考慮資產價格。
另外,由於資產價格短期波動非常大,通過調節利率控製資產泡沫操作起來也很困難。我在一篇論文中發現,如果美國通過利率來穩定美元彙率(美元貶值時提高利率,反之則降低利率),美國的通貨膨脹和GDP的波動將明顯加劇。這種情況下,穩定彙率帶來的收益要遠小於通脹波動變大的損失。因此美聯儲平時在製定利率政策時,不應該把彙率波動當成調節利率的一個因素。同樣，如果美聯儲試圖通過利率穩定股票或者房地產價格,利率會大幅波動,導致整個經濟都更加不穩定。這個結論背後的邏輯非常簡單：正常情況下,股票和彙率的短期波動對實體經濟的影響並不大。比如這個月股市漲5%,下個月可能又跌回去了。實體經濟很少對這種短期波動作出反應。但如果利率變了,就會把這種短期波動強加到實體經濟中,反而是弊大於利。
調節利率對付資產泡沫還存在傷及無辜的問題。多數情況下，資產泡沫出現在一個或者少數幾個市場中。比如2001年的互聯網泡沫主要是股票市場,而2007年之前的泡沫主要集中在房地產市場。美聯儲如果調節聯邦基金利率去控製這些泡沫,將影響整個經濟。利率上升,不僅提高了投資股票和房地產市場的成本,穀歌、蘋果、英特爾、通用汽車等所有實體企業的融資成本都會上升,成為控製資產泡沫的犧牲品。因此通過調節利率對付個別金融市場上的泡沫屬於粗放式政策,無法精確打擊需要調節的部門。
由於上述三個原因,利率政策並非控製資產泡沫的最好選擇。通過金融監管防止金融機構過度投機造成資產泡沫才是更佳策略。金融市場出現泡沫,除了因為一些投資者被連續上漲的資產價格衝昏頭腦,失去理智之外,金融市場自身的一些缺陷,比如大而不倒,也為金融機構過度投機提供了動機。因此金融監管非常必要。
何謂“大而不倒”？
美聯儲在金融危機期間參與了對一些大型金融機構的專項救助,比如AIG和貝爾斯坦公司等。這些金融公司的市場份額很高,而且涉足的行業廣泛，它們一旦破產,將在整個金融市場引起多米諾骨牌效應。為了穩定金融市場,美聯儲等機構在金融危機期間有很強的動機來救助這些大型金融機構。這些大型金融機構因此往往被冠以“大而不倒”。
AIG在次貸危機爆發前出售了大量和房地產抵押債券相關的保險，如果任由其破產,購買這些保險的投資者就要承受房地產抵押債券違約帶來的巨額損失。本來就亂成了一鍋粥的金融市場如果再增加這麼大規模的風險,後果不堪設想。當時金融市場中的投資者已經猶如驚弓之鳥,AIG的破產必然會對市場信心造成毀滅性打擊。除了提供與房地產抵押債券相關的保險,AIG還是包括商業保險在內的其他很多保險的重要提供者。AIG破產不僅影響房地產市場,還會波及其他行業。2008年9月,財政部和美聯儲為了穩定市場信心,聯手救助AIG,避免了它破產的厄運。