第四章後危機時代美聯儲麵臨的全球經濟挑戰 第三節全球經濟失衡和國際金融體係
全球經濟不平衡是2008年金融危機之前最令領導人們頭疼的問題。格林斯潘和伯南克作為美聯儲主席多次強調全球經濟失衡的風險。世界經濟的一個極端是美國不斷膨脹的貿易逆差(進口大於出口),另外一個極端是中國、日本、東南亞國家和石油輸出國的貿易順差(出口大於進口)。另外,歐洲內部也存在嚴重失衡：德國巨大的順差和“歐元豬國”等外圍國家不斷上升的貿易赤字形成了鮮明對比。歐洲內部的經濟不平衡反映了歐洲債務危機背後的深層經濟問題，上一章中已經介紹過,不再贅述。這裏重點介紹一下中國以及東南亞國家利用貿易順差儲備外彙的動機。金融危機還是囤積外彙儲備？——新興市場的兩難選擇
東南亞國家的經濟模式和中國類似,對外資和出口的依賴程度高。這些國家為鼓勵出口,往往幹預外彙市場。如果不限製國際資本流動,這些國家很容易受到國際遊資擠兌，出現金融危機，1997年的亞洲金融危機就是一個顯著例子。這種擠兌也普遍存在於其他發展中國家,比如20世紀80年代和90年代在墨西哥、阿根廷等拉美國家。國際遊資對一個國家的擠兌和儲戶對銀行的擠兌非常類似。我們之前介紹過,銀行吸收短期資金進行長期投資，如果儲戶對銀行失去信心要求提款,銀行不得不賤賣長期資產滿足儲戶的提款要求。擠兌嚴重時,即使業績良好的銀行也會因為擠兌破產。中央銀行充當最後貸款人是應對銀行擠兌的有效方法。
國際遊資對國家的擠兌也是一個道理。國際遊資進入一個國家後,可以進行金融資產投資,比如投資股票、債券等,也可以投資實業。如果國際投資人失去信心,撤出投資,被撤資的國家往往會出現股票和房地產價格暴跌和金融機構破產。和銀行擠兌類似,即使一個國家經濟本身沒有問題,外資快速撤離造成的擠兌一樣可以把這個國家的經濟搞得七零八落,一敗塗地。
1994年的墨西哥金融危機和1997年的東南亞金融危機有一個共同點：這些國家的對外債務基本都是用美元等外幣計價。當外國投資者撤資,要求償還外幣時,企業一時沒有足夠美元償還債務,紛紛破產。和銀行擠兌一樣,應對外資擠兌最有效的方法就是由一個機構充當最後貸款人。雖然美元是最重要的全球貨幣,但美聯儲無權充當國際央行,不能為其他國家提供緊急貸款應對擠兌造成的金融危機。
目前國際上的最後貸款人基本由IMF擔任,但這種製度存在一個顯著缺陷。雖然IMF在金融危機發生時充當最後貸款人,但平時對會員國經濟並沒有什麼監管權力。我們以前介紹過,中央銀行擔任最後貸款人的前提是平時可以監管金融機構,確保它們不過度進行高風險投資。由於IMF平時對會員國監管的權力有限,因此在貸款時會附加很多條件,而且在貸款態度上也更加謹慎。比如IMF會要求貸款國通過降低政府赤字、提高利率等手段改善政府財務狀況,以穩定本國彙率和恢複國際投資者信心。這種緊縮的經濟政策雖然對貸款國長期經濟增長有利,但短期內會加重經濟衰退,反而惡化經濟形勢。而且IMF主要對政府貸款,在救助危機中麵臨破產的銀行和其他金融機構方麵力度不夠,不能有效阻止金融危機蔓延。從這些角度看,IMF並沒有起到類似中央銀行作為最後貸款人穩定金融市場的作用。當然,一個重要原因是IMF暫時無法對會員國的金融市場進行監管,危機中自然不能完全履行最後貸款人的職責。所以在這個問題上也不能怪罪IMF。
既然不能完全依賴國際機構擔任最後貸款人,新興市場的唯一選擇就是進行自保。一個國家被擠兌，出現金融危機主要是因為缺乏美元等硬通貨。如果有充足的外彙儲備,就不會發生金融危機了。迷信黃金的人聲稱黃金是國際支付的最後工具,所以新興國家應該囤積黃金應對金融危機。這隻是一個訛傳。金本位下,黃金確實是國際支付的最後手段。但國際金本位早就不複存在,黃金和國際支付現在沒有任何聯係。有人好奇黃金如果不再是國際支付工具,為什麼東南亞金融危機時,韓國全民捐金幫助度過危機？這些人沒有意識到,當時韓國真正缺的是美元,而不是黃金。如果有美元,韓國人根本用不著捐自己的黃金,直接拿美元付賬就好了。而捐的這些黃金最後哪裏去了？並沒有直接還債,而是拿到國際市場上拍賣，去換美元了。同樣,如果韓國人捐出其他能變現的資產,甚至包括大米和黃豆等產品,到國際市場上換回美元,效果和黃金完全一樣。當時捐黃金是因為居民手裏閑置的黃金多,而且容易變現,並非因為黃金是國際支付的最後工具。
和其他資產一樣,黃金目前最多隻是一種投資工具,和貨幣沒有任何聯係。即使作為投資工具,黃金的投資屬性也並不好。我們以前介紹過,黃金的長期收益率並不高,而且短期波動非常大,因此是一種風險非常高的投資。尤其是黃金首飾等工藝品黃金,由於價格中的很大一部分是加工費,保值效果並不好。個人投資黃金需要謹慎,重在分散風險,不要指望通過買賣黃金實現暴富。
我們重新回到利用外彙儲備自保的話題上。1997年亞洲金融危機時,中國由於對國際資本實施嚴格進出限製(稱為資本項目管製),同時有高額外彙儲備,才能穩坐釣魚台。中國不僅沒有發生嚴重金融危機,還利用外彙儲備為穩定香港特別行政區經濟提供了堅強後盾。亞洲金融危機後,東南亞國家紛紛效仿中國,采取各種措施提高本國的外彙儲備。新增的這些外彙儲備多數投資於美元資產,比如美國國債。
存款和借款是一枚硬幣的兩麵。東南亞各國通過外彙儲備形式增加存款,必然對應著美國對外負債升高,造成全球經濟失衡。有人認為美國的貿易赤字主要是美國四處借債、過度消費造成的，但這種觀點有一個明顯漏洞——其他條件不變的情況下,如果美國借債增加,一個必然後果就是借債成本(利率)上升。雖然20世紀90年代以來美國的國際貿易持續逆差,但國際市場上的利率並沒有上升,反而在不斷下降。一種解釋就是,由於東南亞國家儲蓄上升,造成國際利率下降，而利率下降刺激了美國的消費和借債。因此也有人認為全球經濟失衡的原因並不是美國借款太多,而是東南亞國家存款太多。無論是什麼原因造成的,這種經濟失衡最終需要糾正。
通過外彙儲備實現自保的策略似乎非常有效。亞洲金融危機之後,高外彙儲備的國家沒有再出現過類似的金融危機。2008年全球金融危機時,金融恐慌造成了大量資金從發展中國家向美國轉移，憑借充足的外彙儲備,東南亞國家並沒有出現國際擠兌引發的大規模金融危機。當然和美聯儲的貨幣互換協議也幫助這些國家有充足的美元應對國際資本流出。
但這種囤積美元資產作為外彙儲備的方法也存在很大弊端。目前中國的外彙儲備超過3萬億美元,是世界上外彙儲備最高的國家，遠高於排名第二的日本：日本目前的外彙儲備有大概1萬億美元,僅為中國的1/3。中國3萬億外儲中超過一半購買了美國國債和房地產抵押債券。中國為什麼有那麼高的外彙儲備？外彙儲備為什麼用來購買美國債券,而不是用來在教育、醫療方麵,提高中國人民福利呢？國內一些經濟學家提出把外彙儲備作為社會福利分給大家,提高居民消費。尤其是美國次貸危機後,國內更多人開始質疑中國的外彙儲備,擔心外彙儲備投資在美國的安全性。有人提出買美國債券不如買黃金、資源、房地產,或者搞實業投資。中國的外彙儲備真的能像上麵說的那樣使用嗎？要回答這個問題得先明白中國外彙儲備的來源。
中國的外彙儲備主要來自兩個渠道：中國的貿易盈餘和海外對中國的投資。比如中國出口企業賣產品到美國後獲得美元,然後通過商業銀行把美元兌換成人民幣，商業銀行再把這些美元賣給人民銀行。在這個過程中,人民銀行收到美元,付出人民幣，而收到的美元就成了人民銀行的外彙儲備。再比如,美國的蘋果公司決定向中國投資1000萬美元，但蘋果公司在中國的投資必須通過人民幣支付,因此必須把這1000萬美元兌換成人民幣才能用。和中國的出口商一樣,蘋果公司把美元賣給商業銀行,商業銀行再賣給人民銀行,這樣就形成了人民銀行的外彙儲備。
自2000年以來,中國出口收入一直大於進口支出,積累了將近2萬億美元的貿易順差。這些美元進入中國以後,最終賣給人民銀行,成為外彙儲備。另外，2000年以來中國從海外累計吸收了大概1萬億美元的淨投資，兩者加起來正好和中國目前3萬億的外彙儲備大致相等。
知道中國外彙儲備的來源後就容易理解外儲可以怎麼使用了。上麵的例子中,外彙儲備本質上是誰的財產呢？比如蘋果公司向中國投資的1000萬美元,是人民銀行或者中國政府的資產嗎？顯然不是,這1000萬美元本質上仍然是蘋果公司的。假如日後蘋果公司決定撤資,可以用自己在中國的人民幣買回這1000萬美元。如果像有人建議的,中國把外彙儲備分了，蘋果公司要兌換美元時,人民銀行隻能說：“對不起,我把你的美元分給大家了,你自己看著辦吧。”這完全是在胡鬧。所以從本質上講,中國的這些外彙儲備是在中國投資的外資企業和中國出口創彙企業的資產,既不屬於人民銀行,也不屬於中國政府。要求把外彙儲備分給大家,或者用來辦醫院、學校,提供社會福利的想法,就像要求銀行把你存在銀行的錢分給大家一樣,都是不切實際的。
即使不能分給大家,中國的外彙儲備為什麼不能用作其他投資,非要購買美國國債呢？剛剛介紹了外彙儲備本質上並非人民銀行的財產,因此人民銀行對這些外彙而言，最多也就是扮演保管者的角色。如果外企要撤出投資,或者出口商需要用美元購買機器或者原料,人民銀行必須能滿足這些提款要求。保管別人的資金最重要的原則就是要保持資金的安全性和流動性。因此,人民銀行隻能把這些外彙儲備投資在安全而且能隨時變現的市場上。
對於3萬億美元這麼大的資金量來說,同時符合安全性和流動性要求的投資對象基本隻有美國的國債和房地產抵押債券了。股票市場風險太大,不適合外彙儲備投資。房地產和實業投資除了風險大外,流動性也不好,所以更不能用作外彙儲備投資。別人來提美元了,你總不能說“等等,我先去把公司和房子賣了再給你錢”。而黃金市場容量太小,經不起中國外彙儲備的折騰。如果中國用大量外彙儲備買黃金,黃金價格會立刻被炒至天上；而中國需要變現必須賣出黃金時,價格又會再從天上掉回到地上。投資產品價格的大起大落是外彙儲備投資的大忌。和黃金一樣,其他國家的債券市場也存在市場規模太小的問題。雖然中國可以投資一部分,但不能大規模投資。因此,美國國債和房地產抵押債券對中國外彙儲備而言,基本上是所有可能性裏最好的選擇。
中國高額的外彙儲備對穩定固定彙率製有幫助。1997年至1998年，泰國因為沒有足夠的外彙儲備來維持它的固定彙率製,引發了整個東南亞地區的金融危機。金融危機爆發前,泰國貨幣(泰銖)兌美元的彙率被固定在25∶1。1997年夏天,國際投資者開始對泰國經濟失去信心,紛紛賣出手裏的泰銖,換成美元等外幣，從泰國撤出資金。很快，泰國的中央銀行發現自己並沒有那麼多美元支付給國際投資者,隻能宣布放棄固定彙率。隨後泰銖對美元出現大幅貶值。不到半年時間,泰銖對美元的彙率從原來的25∶1跳水到56∶1, 貶值超過一半。同時泰國的股票市場也狂跌超過70%以上,出現大量金融和實業公司破產。包括泰國最大的金融公司第一金融(Finance One)也沒能幸免於難。隨後金融危機席卷了印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓等國,造成這些國家的貨幣大幅貶值,股票和其他資產市場深度跳水。