中國的外彙儲備可以幫助中國應對類似的國際擠兌,保證人民幣和美元之間的彙率穩定。但擁有大量外彙儲備也存在一些明顯的問題。比如來自國外的投資多數屬於直接投資(Foreign Direct Investment,FDI),投資回報率非常高。這些資金到中國後形成外彙儲備，隻能投資在安全性和流動性都非常高的資產,投資回報率往往很低,這對資金是一種浪費。舉一個簡單的例子。比如美國寶潔公司投1000萬美元到中國進行直接投資。這1000萬美元被兌換成人民幣後,寶潔每年在中國的投資利潤率可以超過20%。而人民銀行收到寶潔的1000萬美元當作外彙儲備,投資美國國債,年收益隻有2%。這對中國而言是相當不劃算的買賣。
目前在美元充當國際貨幣的體係中,發展中國家往往麵臨一個兩難選擇。如果不囤積美元外彙儲備,有遭到擠兌引發金融危機的風險；如果囤積美元,外彙儲備必須投資在流動性好、安全性高的資產上,收益率非常低，因此平時擁有大量外彙儲備是對資金的浪費。中國擁有巨額外彙儲備,因此這個問題非常突出，那麼該如何解決這個問題呢？
全球需要更加穩定的國際金融體係：重新考慮美元的全球貨幣地位
中國的外彙儲備有兩個來源：貿易和外商投資。其實這兩個來源的資金不一定非要形成人民銀行的外彙儲備。比如企業出口產品獲得美元後,可以自己把資金投到海外,這樣就不會成為人民銀行的外彙儲備了。但中國目前不允許企業和個人直接大規模參與國際投資,所以通過貿易盈餘和外商投資進入中國的外幣最後基本都被賣給了人民銀行,成為外彙儲備。
為什麼中國不允許企業和個人直接參與國際投資？這主要是由中國目前的固定彙率製造成的。這裏我必須介紹一下一個著名的理論：三元悖論。三元悖論也被稱為蒙代爾不可能三角。這個理論指固定彙率、獨立貨幣政策和國際資本自由流動這三個東西,一個國家最多隻能擁有兩個,不能同時擁有三個。固定彙率大家都知道是什麼,就不多解釋了。獨立貨幣政策指中央銀行可以自己決定本國利率高低，比如人民銀行製定人民幣利率時不必考慮美元利率是多少。國際資本自由流動指一個國家的企業和個人可以自由到海外投資,同時海外資本進入本國時也基本不受限製。
我們用個簡單的例子解釋為什麼不能同時擁有固定彙率、自由資本流動和獨立貨幣政策。如果A國同時有了上麵三樣東西,將發生什麼情況？比如A國把和B國的彙率固定在1∶1。在獨立貨幣政策下,A國的中央銀行決定把利率定在5%,而B國把利率定在2%。如果你從B國貸款100B國幣,在2%利率下，到期需要還102B國幣。如果資本可以在A國和B國間自由進出,現在把這100B國幣轉到A國,找A國的中央銀行換成100A國幣存起來，5%利率下，你最後可以得105A國幣。然後你找A國中央銀行換回B國幣，1比1固定彙率下,你換得105B國幣。償還當初的貸款需要102B國幣,最後你淨得了3個B國幣!
你賺的3個B國幣是哪裏來的？A國的中央銀行!在上麵例子中,A國的中央銀行收入了100個B國幣,最後付出105個,淨虧5個。其中2個B國幣是你用來付B國銀行的利息,剩下3個是你最後的利潤。這屬於空手套白狼,是無風險的套利活動。市場一定不會放過這種天上掉下的餡餅，大量資金會從B國湧入A國,用不了多久就能把A國中央銀行的外彙儲備耗光。因此,不能長久同時擁有固定彙率、自由資本流動和獨立貨幣政策,否則最後必然會以金融危機的方式結束。
在固定彙率、獨立貨幣政策和國際資本自由流動中三選二,那麼有三種不同的情況。這三種情況在現實中都可以找到例證。美國選擇了獨立貨幣政策和自由資本流動,因此必須放棄固定彙率。目前美元采用的是浮動彙率製,不與任何貨幣或者貴重金屬掛鉤。中國選擇了固定彙率：人民幣基本和美元掛鉤。同時人民銀行有獨立製定人民幣利率的權力,因此必須放棄自由資本流動。因此中國的企業和個人想到海外投資,必須經過批準。得不到批準,自己手裏的美元在中國又不能花,最終隻能賣給人民銀行,形成外彙儲備。目前中國在逐漸放寬對國際投資的限製,但目前規模還很小,為方便理解我們在下麵的討論中對這種情況基本忽略不計。歐元區國家之間選擇的是固定彙率和國際資本自由流動,但放棄了獨立貨幣政策。歐元國家采用的是一種更極端的固定彙率：使用同一種貨幣——歐元。歐元在歐元區國家間基本可以自由流動,但所有國家把製定貨幣政策的權力全部上交到歐洲央行,由歐洲央行統一製定歐元利率。
中國采用固定彙率後,中央銀行必須維持這個製度。外彙儲備就是維持這個製度的保障：大家平時把美元交給中央銀行保管,需要美元時,中央銀行能按照自己製定的固定彙率提供這些美元。這種製度的缺點除了外彙儲備投資回報低外,還有一個問題。目前美元是全球最主要的儲備貨幣,其他國家儲備美元就意味著美國從這些國家借了款,形成了我們前麵提到的世界經濟不平衡。
尤其是隨著中國等亞洲國家經濟的迅速增長,需要外彙儲備的國家經濟總量越來越大。美國GDP占世界GDP的比例隻有25%左右,卻要為世界上所有需要外彙儲備的國家提供美元,包括世界第二和第三大經濟體中國和日本。這種情況長期而言很難維持。如何建立一個更加穩定的國際金融體係,不再依賴美國一國的力量向全球提供外彙儲備，是世界經濟麵臨的一個長期挑戰。一個可行的方案是中國放棄固定彙率製,以形成一個人民幣、美元、歐元、日元共同充當國際貨幣的國際金融體係。但人民幣國際化是一個長期目標,實現這個目標的步驟非常重要。
人民幣國際化：非一朝一夕之功
人民幣國際化並非一朝一夕就能完成。2008年金融危機後，中國貿易順差下降,有人認為人民幣彙率已接近合理水平,所以應該抓緊機會盡快開放國際資本市場,實現人民幣國際化。但我認為中國允許國際資本自由流動的時機並不成熟。我想闡述兩個觀點：第一,根據中國貿易順差的變化來判斷人民幣是否達到均衡水平的觀點沒有根據；第二,如果國內金融市場發展不充分,過早允許國際資本流動易導致金融危機,對經濟增長造成巨大破壞。因此中國目前更重要的任務是通過利率市場化等措施,提高國內金融市場效率,而不是急於開放國際資本市場。簡單地說，就是要先把內功練好。
為什麼不能簡單用貿易賬戶判斷人民幣彙率是否合理？2008年之前,人民幣麵臨升值壓力。如果解除國際資本進出中國的限製,就會有大量國際遊資進入中國,坐等人民幣升值。因此,人民幣強烈預期要升值之時,不是開放國際金融市場的好時機。全球金融危機之後,中國的貿易順差明顯回落，有一段時間甚至出現了短暫的逆差。有人認為貿易順差回落表明人民幣已經接近合理水平,為中國開放國際金融市場提供了難得的機會。這種觀點的根據是20世紀七八十年代國際金融理論中的一些假設,但其在最近的研究中被證明是錯誤的(或者說至少不被數據支持)。
傳統國際金融理論認為,浮動彙率製會自動平衡一個國家的經常項目。這種理論有個核心假設：一個國家出現貿易順差(出口大於進口)時,彙率會自動升值,造成出口價格上漲,進口價格下跌。因而減少出口,增加進口,消除原來的貿易順差。但這種浮動彙率會自動平衡國際貿易的理論與現實情況相差很遠。
這種理論至少有三個漏洞。第一,通過中國總體貿易賬戶來判斷人民幣對美元的彙率犯了一個概念性錯誤。這種理論引用的貿易數據是指中國針對所有國家的貿易餘額(總體貿易平衡)。和總體貿易平衡對應的是人民幣對所有貿易夥伴的平均彙率,而不是人民幣對美元的彙率。盡管中國總體貿易盈餘降低,但和美國的貿易仍然有很大順差。因此從貿易平衡的角度看,沒有證據可以說明人民幣對美元的彙率已經達到了所謂的均衡水平。
第二,根據這個觀點,一個國家的貿易賬戶可以預測彙率走勢：如果存在貿易順差,彙率會上升,反之則下降。但實際上貿易賬戶在數據中對彙率根本沒有預測能力。哈佛大學經濟學教授魯高夫(Kenneth Rogoff)20世紀80年代在威斯康星大學任教時,和他的學生密西(Meese)詳細研究了宏觀數據和彙率的關係。他們發現貿易賬戶等各種宏觀數據不能預測彙率的變化。這個結果從根本上挑戰了傳統宏觀經濟學中浮動彙率自動平衡貿易的假設，在國際金融領域引起了廣泛關注。
最近國際金融領域的研究支持從資產價格的角度理解彙率,代表作包括威斯康星大學教授恩格爾(Charles Engel)和韋斯特(Kenneth West)2005年發表在《政治經濟學》雜誌(Journal of Political Economy)上的論文。他們的觀點是,彙率是一種資產價格,主要受投資者對未來經濟走勢判斷的影響,而不是貿易賬戶這些目前的經濟變量。這個觀點非常符合外彙市場的實際情況。目前全球外彙交易量遠遠大於貿易量,因此大部分外彙交易實際上是用來滿足國際投資而不是國際貿易的。
第三,如果浮動彙率真的可以幫助消除貿易不平衡,那麼采用浮動彙率的國家和采取固定彙率製的國家相比,前者的貿易不平衡會調節得更快也更充分。威斯康星大學教授陳庚辛（Menzie Chinn）和哥倫比亞大學教授魏尚進發現這種預測並沒有數據支持。
現在我來進一步闡述我的第二個觀點：目前中國國內金融市場的發展水平不適合開放國際資本市場。和開放國際貿易不同,開放國際資本市場對一個國家的經濟增長是否有利,仍然存在很多爭論。理論上,開放國際資本市場可以讓資金在國家間自由流動,提高資金在國家間分配的效率,對經濟增長有利。因此在20世紀90年代之前,IMF積極鼓勵發展中國家開放資本市場。然而事實證明,開放資本市場並不一定對經濟增長有利。
開放資本市場的結果取決於這個國家的金融市場和金融機構的質量。如果國內金融市場運行效率高,能把國際資本運用到生產效率最高的行業,國際資本自由進入當然可以提高經濟效率。但對於金融市場發展不完善的國家,過快開放資本市場可能會導致嚴重的金融危機,反而降低經濟增長的速度。IMF對開放國際資本市場的態度在2005年後發生了明顯轉折,不再一味要求發展中國家盡快開放資本賬戶。2008年至2009年國際金融危機期間,IMF甚至鼓勵發展中國家通過控製國際資本流動來穩定經濟。