(二)新加坡內、外資股合並的啟示
無論是A股還是B股市場的投資者，無一不關注A、B股市場的合並問題。因為A、B股市場合並，意味著兩者之間巨大的價格差行將消失，這對於目前市盈率和價格都比A股低得多的B股來說，無疑具有極大的想象空間；而對於市盈率畸高、泡沫較多的A股市場無疑將是一場史無前例的考驗。但是，中國的A、B股市場會不會合並，以什麼形式合並，卻是眾說紛紜。在這裏，我們不妨先看看其他國家的情況。
除了中國以外，韓國、瑞士以及新加坡等國也設立過類似於A、B股分開的股票市場。尤其是新加坡，曾經有過一段內資股和外資股曆史，和我國的A、B股有較多相似之處。新加坡內、外資股的曆史說明，合並的結局是一個雙贏的結局，不但提高了市場的市值和交易量，而且消除了市場分割、改善了市場結構、提高了市場效率。這是否同樣適用於我國的A、B股市場呢？
據B股市場專家胡野碧先生介紹，新加坡內、外資兩種股份從分立掛牌到合二為一的過程分為四個階段：
1.新加坡政府為保持對關乎國計民生的部分行業和公司的控股權，對外資在這些領域的持股作了比例限製。出於國家安全和經濟穩定的考慮，新加坡一直限製外國資本在新加坡金融、新聞和國防等敏感行業上市公司的持股比例。如新加坡四大銀行的外資比例限製在40％，報業控股公司和石油公司限製在49％，新加坡航空限製在27.5％，國防工程公司的外資比例控製在15％。由於新加坡經濟持續穩定增長，上市公司質地優良，又有完善的證券市場製度，引得外資蜂擁而至。境外投資者對外資股的需求持續大於供給，外資股和內資股開始出現價差。新加坡航空公司於1985年11月上市後，僅幾個月外資持股即達到20％的界限。該公司於1987年6月將外資持股界限提高到25％，但4個月後，界限又被突破，最終外資持股界限定為27.5％。1988年5月，新交所同意新加坡航空公司的外資股和內資股分開掛牌。此後，其他16家上市公司紛紛效法，將外資股和內資股分開掛牌。分開掛牌後，外資股的買賣無論從價格上還是流通量上都遠超過內資股。從這17家公司的統計資料看，外資股的價格平均高過內資股20％～40％，平均成交量高20％以上。
2.由於外資股隻占總股本較小比例，相對盤小的優勢和相對較大的外資購買需求，使其表現出更高的股價、更活躍的交投以及更大的波動空間，外資股股價平均高出內資股30％。在國內投資者看來外資股市場更有利可圖，新加坡交易所於是在1990年10月宣布允許國內居民購買外資股。
3.向國內居民開放外資股後，由於需求的增加，使外資股的市場流通性變得比以前更好；另一方麵，外資股的抽資使內資股的交投不如以前活躍。這樣一來，內、外資股原本約30％的價差再升至約60％。隨之而來的問題，一是內資股市場的部分資金被吸引到外資股市場，導致內資股市場因為失血而低迷。二是盡管允許境內居民參與外資股市場，但熊市時外資撤得很快，外資股就全部落到境內居民手上，但此時外資股的價值已經降低，給境內投資者帶來較大的損失。三是整體上減少了公司配股籌資金額。按照新加坡交易所的規則，兩者的配股價格是在正股價格下打一個相同的折扣。由於內資股的流動性不太好，這個折扣不得不定得大一些，相應地外資股配股價格的折扣也要同樣大。本來外資股配股價格的折扣定小一些也可以順利完成配股，這樣就影響了上市公司的後續籌資。從這個意義上講，造成了部分上市資源的浪費。
4.看到事情的嚴重性，管理層做了兩件事。1995年12月，新交所轄下刊物“證券月刊”刊文討論內資股和外資股問題，這等於給市場一個非正式的消息：內資股和外資股的形成，以及分開掛牌是一值得辯論的課題。同時新交所也宣布，它不會對分開掛牌直接采取任何行動，但將這權力交給有關上市公司自己決定。1997年8月，新加坡科技集團(轄下有5家上市公司分開掛牌)宣布將5家公司的外資股和內資股進行合並並統一掛牌。隨後報業控股宣布也將采取同樣措施，其餘11家公司則緊隨其後，分開掛牌從此消失，並取消內、外資股稱號。新加坡的外資股、內資股分開掛牌交易有兩年時間，其後市場花了7年時間磨合兩種股份，最終合並成一種股份。
當初新加坡形成內資股和外資股的主要原因是對某些行業外資控製比例的限製，而在以上公司進行內資股和外資股合並時，同時取消了外資控股比例的限製。因為同樣能夠依據其他有關法例來保證公司不被外資控製。例如對新加坡科技集團的轄下公司，其最大股東新加坡財政部有一股俗稱黃金股的特別股投票權可以否決所有決議。對銀行，法律規定任何單一投資者不允許持有5％以上的股票。對報業控股公司，《新聞及出版法》規定任何單一投資者不可持有3％以上的股票。
在合並過程中，外資股和內資股明顯的價差是合並的主要障礙。但實際操作中，公司宣布合並的日期和具體合並的日期一般都有一段緩衝時間，如新加坡報業控股就給予3個月的緩衝時間。當合並消息宣布後，人們會積極買入內資股，拋出外資股，由此降低價差。如新加坡的四大銀行，在沒有宣布合並消息前，人們就預料合並是遲早之事，因此其平均價差從1997年7月的85％降到1997年12月的25％。其次，公司考慮到由於合並使外資股價格下跌，導致外資股投資者遭到損失，會給外資股持有人一定補償，通常是增加其持股量。
從新加坡科技集團轄下5家公司合並前後的股價情況來看，合並後的統一價格實際上要高過合並前內資股和外資股的價格，而且成交量也要高過以前兩者的總和。境外投資者和境內居民在合並後形成雙贏的局麵。對境內居民來講，其股價自宣布合並後就一直上升，收益可想而知。對境外投資者而言，因為補償方案其股票持有量多過以前，抵消了價格下跌帶來的損失。
總體來看，新加坡內、外資股有些類似於我國的A、B股。其類似之處有：
一是發行方式類似。新加坡在發行股票時就確定了一定比例的股本是外資股，我國也是在發行股票時就確定了B股的數量和比重。
二是對投資主體的限製。新加坡內資股和外資股的投資主體分別局限於境內投資者和境外投資者，兩者之間界限分明。我國的A股和B股也是如此，A股市場不對外資開放，B股市場也不準境內居民參與。
三是明顯的價格差異。同股同權，但是由於人為的市場分割導致不同的供求關係，同股卻不同價。新加坡內、外資股的價格差異最高達到一倍以上，我國A、B股的價格差異更大。
四是阻礙了上市公司的再籌資。由於內資股和外資股的價格差異較大，新加坡交易所在配股時不得不按照較大的折扣製定配股價，影響了上市公司的再籌資。我國的B股市場由於長期低迷，連新股都發不出去，更不用說配股了。許多A、B混合股公司因為受B股的拖累，難以配股，純B股公司更是隻有另尋出路了。
但值得注意的是，新加坡的內、外資股與我國的A、B股也有明顯的差異，表現為：
一是目的不同。我國設立B股市場的目的，是為了在資本市場沒有開放的條件下解決跨國資本進入和退出中國市場的問題，來吸引不願意進行實業投資的外國資本。而新加坡設立內、外資股的目的是為了控製外資股在某些關係民生國計的敏感行業的持股比例。新加坡資本市場化相當成熟，製度較為健全，其公司的業績也是我國上市公司所無法比擬的。其最終結果顯示為國外資金瘋狂追捧其外資股，致使股價明顯高出內資股股價。而我國B股則由於對國內居民不開放、人民幣兌換問題、上市公司業績較差和國內運作機製的不被看好等因素而一直低迷不振。
二是計價方式不同。我國的A股市場和B股市場采用不同的計價方式，因為人民幣還沒有實現在資本項目下的自由兌換。而新加坡元是完全可自由兌換貨幣，新加坡的內資股和外資股市場都用新加坡元計價。
三是市場製度不同。我國的B股市場與A股市場一開始就是完全分開的兩個市場，有著不同的交易、清算、監管製度。而新加坡的內資股和外資股市場則是對一個市場的暫時人為分割，但是其交易、清算、監管製度還是相同的。
四是市場表現截然相反。同一個證券市場卻被分割成兩個部分，必然會因為有限資金的偏好不同而產生不同的市場表現。我國的B股市場由於定位不準、製度不全、公司較差，表現為市場已經基本癱瘓，不能反映公司的真正價值，也不能完成籌資和流通的功能，B股價格嚴重低於A股價格，甚至低於淨資產。而新加坡的外資股市場因為經濟基礎穩健、公司質地優良、市場製度完善而備受外資推崇，外資股價格和成交量都遠遠高於內資股。
新加坡交易所認識到內、外資股的分割對整個市場的發展是有害的，已經采取穩妥的措施合並了內資股和外資股，結果是皆大歡喜。那麼我國的A、B股市場是否能夠采取同樣的辦法進行合並而且也能達到同樣的效果呢？業內人士分析認為，由於我國的A、B股市場與新加坡的內、外資股存在著諸多不同，我們不能簡單照搬他們的辦法，但我們可以從他們成功合並的案例中得到一些啟示。
啟示之一：B股開放的更深層因素——避免國內資產過度流失。對國內居民開放B股，除了管理層已經言明的原因外，其實還有另有更深層的因素。在考察新加坡案例時我們發現，其內資股、外資股最終合並主要是源於配股籌資量的相對減少，影響市場功能的發揮。這一點在我國證券市場更為嚴重。上市公司通過增發新股再籌資，本來無可厚非，問題就出在有些股票既有A股又有B股，兩者價差特別大，而且B股市場一直低迷不振，致使增發隻能在A股市場進行。但是如果含B股的上市公司單獨在A股市場增發新股，而且增發價遠高於B股市價，其結果便是在給B股股東送錢。因此，盡管一些長線的國外投資者購入B股的成本很低，但管理層仍痛下決心開放B股，借此活躍B股市場，縮小A股、B股價差，以滿足相關上市公司再融資的需要。從製止國內資產的流失這個意義上講，B股開放對我國證券市場是一大長期利好。
啟示之二：B股的供求關係遠不如A股，決定了B股的股價在相當長的時間內仍將遠低於A股股票的價格。在新加坡相對成熟的證券市場，表現優異的上市公司業績以及自由兌換的貨幣，形成了對外資股強大的市場需求，而在股票的供應方麵，同一公司的外資股隻相當於內資股很小的一部分，如新加坡航空外資股隻占25％。所以在允許國內居民購買外資股後，使原本供不應求的外資股與相對抽資後的內資股在股價價差上進一步拉大，平均達到60％。有人以此類推，認為我國的B股股價也應高於同公司的A股股價。但事實上，由於人民幣的自由兌換問題，使國內投資者隻限於有外彙存款的一小部分居民，令需求大打折扣；另外，B股上市公司業績太差，對國外投資者來說是缺乏吸引力的；加上我們的成熟市場機製尚未建立，外資不敢貿然大舉深入，這也正是B股開放前走勢低迷的主要原因之一，同時也是股價炒高後，國外的戰略投資紛紛撤出的原因。另外，新加坡的內外資股盤比例為4：1甚至更高，而我們的B股流通盤大多遠高於同一公司A股流通盤。因此B股的供求關係遠不如A股，B股的股價在相當長的時間內也仍將遠低於A股。這是已經被今年的大起大落行情所證實了的。
啟示之三：現階段B股投資，巨大贏利預期後麵是巨大的風險。在新加坡，允許國內居民購買外資股原因在於國內居民的利益。然而，在外資股的競技場上，因交易策略和技巧的差距導致國內投資者飽受套牢之苦。因為在市場不好的情況下，境外投資者的資金總能撤得更快，導致外資股主要由境內居民持有，但此時外資股的價值已經降低。2001年我國向B股向國內投資者開放後，也出現了類似於新加坡的國內投資者大量被套的情形。許多人對B股開放盲目樂觀，在B股已經有了巨大漲幅的前提下，還蜂擁入市，最後無一不是高位套牢。
啟示之四：合並的前提是必須保持市場的穩定，尤其是外彙市場的穩定。由於新加坡實行的自由彙率和較完善的證券市場機製，其內、外資股合並隻需考慮證券市場本身的要求。即使這樣，新加坡在實際執行過程中也很注意合並對外彙市場可能產生的衝擊。而我國A、B股合並較其有更大的難度。A、B股的合並，並非簡單地將兩個市場合二為一。因為我國A、B股分別在上海、深圳兩個交易所用三種貨幣進行交易。所以首先要解決的就是人民幣的兌換問題。隻有這個問題解決了，才能將三種貨幣統一成人民幣作為未來合並後股票的交易貨幣。而目前人民幣隻在經常性項目下可自由兌換，對資本項目實行一定的管製。短期內，這一格局不會改變。因為，從我國實際情況看，如果不保持對資本市場的外彙管製，就會形成資本的大量流入、流出，衝擊國內金融市場，影響甚至破壞整個宏觀經濟的平穩發展。國際上早有前鑒，墨西哥金融危機就是由於該國過早放鬆了資本項目的管理，巨額的國際遊資即“熱錢”流入後又迅速撤出，導致國際收支惡化，結果引發通貨膨脹與經濟混亂。
啟示之五：我國的市場環境決定A、B股合並將是一場持久戰。新加坡從允許國內居民購買外資股到最後合並用了7年的時間，當然這並不意味著我們也需要7年的時間，但就我國目前市場的現狀來看，合並的時間不會像市場預期的那樣快，而必將是一個漫長的過程。
首先，外資進入A股的前提是國有股和法人股問題的解決，而這並不容易。盡管目前已經形成一些減持、回購以及類似於香港盈富的指數基金的認識，盡量減少市場的承受難度，而且有少數公司已經作了一些回購的工作，但相對於市場容量70％份額的國有股和法人股，工作還剛剛開始。
其次，消除製約國外投資者加大投資力度的因素還有一個過程。在這方麵，我們需要解決的問題包括：(1)改善投資環境，采取切實可行的措施，把好上市關，完善上市公司法人治理結構，積極推行退市機製，令市場的資金流向真正優秀的企業。以此不斷增加上市公司的整體利潤，把可供投資者分享的“蛋糕”不斷做大；(2)向國外投資者開放A股市場，這也是WTO中貿易服務條款對我國金融業的要求。開放A股，給國外投資者更大的選擇機會，以此吸引大量活躍的投資者，形成足夠的市場規模；(3)給國外投資者以國民待遇，令其獲得與國際上大體相近的投資條件。毫無疑問，要解決上述問題，還需要一段相當長的時間。
再次，合並的最終力量應來自於市場和上市公司自身的要求。從新加坡的經驗來看，在合並問題上管理層沒有直接幹預，而是通過輿論進行引導，最終由上市公司自決進退，從上市公司宣布合並到具體合並日期一般都會給出一段時間讓市場消化，如新加坡報業控股就給出了三個月的時間，期間人們買入低價內資股，拋出外資股，從而縮小了兩者的價差。這對於減少市場波動，保持平穩過渡，意義非常重大。屆時，我們也可借鑒此種方式，在一段時間內由市場自身的力量來解決A、B股的價差，最終實現A、B股的合並。
最後，外資進入的目的是為獲利而來，其必將對重要行業或公司進行收購、控股、兼並，所以適當的防範措施也非常必要。在新加坡，政府就采取了一些措施以保證部分敏感行業或公司不受外資控製，比如，對新加坡科技集團旗下公司，其大股東(財政部)總是具有一股特別股(俗稱黃金股)投票權來否決所有決議。對銀行，單一投資者持股上限為5％；對報業控股公司，“新聞及出版法”對這個比例的規定是3％。而我們也必須在A、B股的合並之前，製定相關的法律和條例，使關係國計民生的行業和公司得到足夠的保護。
從以上的情況看，每一個問題理論上都有辦法解決，但由於A、B股的合並涉及外資的引入、證券市場的建設和資本對我國市場的衝擊等敏感問題，其成敗直接影響到我國的改革開放，所以實際操作起來可能出現相當大的變數，每個問題的解決不可能一蹴而就。可以預見，在相當長的一段時間內A、B股將繼續呈現出並存的過渡格局。