三、B股的蛋糕如何做大？
擴容，B股市場發展的前提
在B股市場對境內投資者放開之後，另一個迫切需要解決的問題便擺在了我們的麵前，這就是B股市場規模過小。由於目前B股市場總市值不到A股市場的十分之一，從而導致流通性不足，這已成為市場進一步發展的瓶頸。而對於境外投資者來說，流通性問題顯得尤其重要：這意味著交投難以活躍，並可能存在市場被控製的情況。目前，降低傭金、手續費等均不足以吸引境外機構投資者，隻有進一步擴容，把B股市場做大，在進一步吸引境外機構投資者方麵才會有實質性進展。因此，擴容的問題也引起了管理層的高度重視。中國證監會秘書長屠光紹表示，為使B股市場成為對投資者更具吸引力的市場，證監會要在規範和發展兩個方麵做出積極努力，將研究允許現有的B股公司繼續增資發行，並安排質量較好且具有外彙需求的企業到B股市場發行上市。
在第三章我們分析過擴容對市場走勢的影響，事實上，擴容不僅僅因為影響市場的供求關係而影響市場走勢，而且它還決定市場的活躍程度，決定市場的發展方向。擴容是世界上任何股市都必然要走的道路，因為隻有通過擴容，股市才能由小到大，不斷發展。作為一個經過10年發展目前仍然還隻有114隻股票的B股市場，顯然不經過一定規模的擴容就無法提高其融資能力，也無法增強對投資者的吸引力。過去由於走勢低迷、交投清淡，擴容幾乎終止，融資能力幾近喪失。在B股市場幾乎陷於絕境之時，管理層推出對境內投資者開放的政策，沉寂八九年之久的B股市場因此而人氣大增，便爆發了一輪罕見的飆升行情。在此基礎上，B股市場進行一定規模的擴容，不僅勢在必行，而且是利在長遠，有助於整個證券市場穩健而快速、規範而活躍地向前發展。
總體分析，B股市場的擴容將主要集中在以下四個途徑：
第一，通過一級市場發行新股，增強B股市場的吸引力，或在一定範圍和一定程度上允許純A股公司增發B股，並允許原有B股公司增發B股或配股。這既是B股市場的內在要求，也符合管理層既積極又穩妥地發展B股市場的精神。由於已有B股公司在整體素質上並不高，其發展潛力讓境外機構投資者難以放心。而目前國內有一批相當優秀的企業，可以讓這些公司發行B股，以提高B股公司的整體素質，以此增強境外投資者的信心。
第二，根據市場狀況，盡快將現有B股的非流通外資法人股甚至國家股上市流通。這既解決了國有股等流通的問題，又可以有效地增加B股市場的供給。至於采用何種方法讓國有股、法人股流通，還需要考慮到各方利益，製定切實可行的措施。
第三，允許部分質量較佳的香港紅籌股公司在內地B股市場掛牌。比如，可以考慮先批準數家優質紅籌股公司在B股市場掛牌，這些公司大部分資產必須在國內。屆時，境內持有外彙的居民將可以直接投資紅籌股。知情人士指出，其實，近年來境內不少人已經通過各種方法到香港買賣紅籌股；如讓紅籌股公司在內地掛牌，可以留住部分民間外彙。
第四，向境內外投資者大量發行低利率的可轉換B股的債券，並在一定時間後，允許其轉換為B股。這在內地證券市場曆史上曾經有過先例。1993年11月，上海“中紡機”B股經過國家有關部門批準發行3500萬瑞士法郎、年利率為1%的可轉換（B股）債券，轉換條件為每股0.43美元（調整後為每股0.33美元），年限為5年。此後，深南玻B股於1995年6～7月發行年利率為5.25%、期限5年的4500萬美元的可轉換債券。我們可以在總結這些公司及其他國家和地區發行可轉換債券的經驗教訓的基礎上，既積極又穩妥地向境內外投資者大量發行低利率的可轉換B股債券，並在一定時間後允許其轉換為B股。
B股市場必須擴容，也能夠擴容，但我們同時也必須注意的是，擴容也是一把雙刃劍，它既能促進市場的發展，也能衝擊市場的走勢，甚至在短期內破壞供求關係，造成緊張氣氛。因此，擴容必須適量適度進行，而不可如開閘泄洪般地一湧而出。業內人士認為，要解決目前B股市場流通量的問題不是短期能做到的，可能需要相當長一段時間。因此，B股市場如要擴容，應遵循“小而精”的原則。“小”就是指B股市場的規模宜小不宜大。有人認為它的市值總量應控製在A股市場的12%以內。因為B股市場畢竟隻是對A股主體市場的一個補充。如果B股市場擴容太大、太快的話，必然會在資金麵上對A股市場產生很大的負麵影響。而“精”就是指對一些曆年來經營業績良好、有較強贏利能力的、財務狀況正常又確實急需外彙資金來發展壯大自己的企業，管理層可以根據具體情況，在嚴格控製B股市場規模的前提下，有計劃、有步驟地優先安排它們到B股市場上去。這樣一來，既能使優秀企業達到上市融資的目的，又能顯著提高所有上市公司的平均贏利水平，這對整個證券市場長期穩定、健康發展十分有利。
從目前的情況看，管理層在對待擴容方麵是非常慎重的。在新股發行方麵，雖然有眾多企業靜候B股市場門外等待進入市場，但至今管理層還沒有批準一家企業發行新股，主要原因是新股的發行方式還沒有確定下來。
據了解，目前國泰君安、申銀萬國、南方證券、海通證券、華夏證券等券商正在做輔導的項目已超過50家，其中至少有三分之一的項目接近或過了一年的輔導期。但據有關方麵透露，新形勢下的B股發行由於涉及的方麵很多，包括發行方式、定價模式、證券市場改革的整體進程等等，都未有明確的解決方案，因此至今還沒有一隻新股發行。證券界人士估計，證監會在短期內不可能批準大量的新公司於B股上市，不過相信仍然會批準現有的B股公司增發和配售B股，總的來看，擴容速度不會很快，擴容規模不會很大。這無疑都是有利於市場穩定發展的。
目前影響B股發行新股的關鍵點有兩個：一是目前證監會要求公司在改製後需要保薦人輔導一年方可發行；二是根據目前的法規，B股隻能以私募方式發行，而B股市場對內地居民開放後，如果還以私募方式發行對散戶太不公平。
發行方式是跟整個市場的發展聯係在一起的，B股擴容要考慮到跟其他市場銜接的問題，以後市場怎樣發展、如何定位都要根據當前的市場來考慮投資者是否認可的問題。據業內人士透露，國務院正在製訂有關B股發行的辦法，估計會參照閩燦坤的增發方式。閩燦坤采取境外私募和境內公募相結合的方式增發，期間根據實際情況對兩種發行方式間的數量作回撥。這樣既可以滿足公司希望籌集到境外機構資金的願望，又可以照顧到境內投資者。但在一些關鍵問題上，管理層還沒有敲定一致意見。由此，國內眾多早已簇擁於擴容大門前的擬上市B股公司不得不耐著性子，繼續在B股籌資大門外徘徊。
由於新股發行緩慢（甚至可以說是停滯），目前的B股市場擴容，主要集中在兩個方麵，一是B股公司增發A股，二是外資法人股上市流通。這將對B股市場未來的走勢產生什麼影響呢？
我們先看B股公司增發A股。由於發行製度、交易成本、交易清算手續、信息披露製度等多種因素的影響，B股市場自誕生之日起就“先天不足”，許多B股的股價長期低於上市公司的淨資產值，上市公司首次發行後，就幾乎再也無法通過B股市場進行後續的融資工作，甚至由於有B股的存在，還拖累了A、B股共存公司通過A股的配股籌資計劃，可以說這類公司從融資的角度看，其上市已經沒有任何意義。
可問題還不限於這一點。由於B股的發行價過低，使得A股股東的權益變相受到侵害，或者說增發A股使得原B股股東獲得額外收益，比如張裕公司在1997年發行了8800萬股B股，發行價隻有3.25港元，共籌集資金2.86億港元。而最近隻增發了3200萬股A股，由於發行價格高達每股20元，結果共募集資金人民幣6.4億元（以上計算均未扣除發行費用），每股淨資產值也由增發前的2.8元提高到增發後的4.9元左右，B股股東獲利不菲。購股價格的差異如此之大，但其權利和收益卻是完全等同的，這一狀況明顯不利於A股股東，所以市場上曾經盛行過不炒有B股的A股的風氣，即使目前有B股的A股仍然被境內投資者另眼相看。由此我們認為，B股公司增發A股，雖然是目前許多在B股市場無法融資公司的一致選擇，但必須有限製、規範地進行，絕不能單純為了融資而濫用亂行，以損害A股股東的利益。前不久海航B股同時增發1.5億A股和1.2億B股，按照公告募集資金需求計算，增發價格分別為10元/股和1美元/股，便引起投資者的反感，認為是不切實際的“圈錢運動”，尤其是損害了A股投資者的利益，從而以腳投票，海航A、B股價迅速下跌。最近管理層已經明顯地意識到了這一點，對於B股公司增發A股進行了一定的限製。
對於外資法人股的流通，毫無疑問會對市場有所衝擊，但衝擊力有限。
我們知道，當初B股發行時大都采用的是私募方式，境外一些大的財團是其主要認購者，籌碼相對集中，比如海南航空就有1億股B股是在1995年就配售給美國航空的，成本價2元，早期B股市場募集了約30億美元的境外資金。據統計，目前深滬兩市擁有非流通外資法人股的B股上市公司共有24家，外資發起人股共有19億股，總共約占B股總股本的10%。按規定，經中國證監會核準，B股公司外資發起人股，自公司成立之日起3年後，可以在B股市場上流通；外資非發起人股可以直接在B股市場上流通。由此外資法人股的流通可能對B股市場造成的衝擊影響不得不提上議程。7月18日，麗珠集團近1900萬股非上市外資股上市流通。此前已有小天鵝、深康佳、深華發3家公司的外資法人股公開上市流通。而此次麗珠集團上市流通的外資法人股原本是由南粵（集團）有限公司作為外資發起人持有的，該公司於1998年將所持股份全部轉讓給了中國光大醫藥有限公司，價格為每股2.5港元。在A股市場擴容的同時，B股市場也由此拉開了下半年擴容的序幕。如果按照目前B股市場平均價格折合人民幣4元計算，B股市場非流通外資法人股的潛在擴容規模大約在72.84億元，相對於目前兩市合計近800億元的B股市場流通總市值來講，對市場可能造成的擴容壓力不算大。並且它們的上市應當有一個逐步實施的過程，而不會是全部擠到一個較短的時間段內完成，這也會淡化外資法人股流通的擴容衝擊影響。今後一段時間內基於曆史原因以及操作性問題，B股市場的新股發行規模會有限，除了外資法人股流通以外，沒有大的資金需求，因此資金方麵也會支持，B股市場不會因為外資法人股流通導致大的波動。
外資法人股可以流通，雖然初期會有部分外資撤離，然而這隻是短期行為，從長期看，卻是有利於市場發展的。從數量上看，大多數公司的外資法人股股本數量都不及已上市B股股數。這中間既有外資發起人股，也有外資非發起人股。絕大部分外資法人股屬於最早對中國資本市場充滿熱情和信心的外國資金，它們在1993年左右進入中國B股上市公司，到目前為止已經有七八年時間了。這期間這部分資金多被鎖定，完全喪失了流通性，估計這是許多境外投資者在決定投資中國資本市場的時候始料未及的。
值得投資者注意的是，從外資持股人的類型可以判斷允許其持有的股份上市流通後短期內的操作取向。在B股公司的法人股東中，既有外資機構（主要包括香港的中資機構，少數公司的外資股東是日本或歐美公司），也有香港或者台灣商人以個人名義持有。B股公司法人股東中絕大多數機構或個人是以發起人、合作夥伴或戰略投資者的身份持有股份。由於大部分外資法人股持有者並不是抱著借二級市場炒作一把就走的心理，而是希望直接參與到公司的經營管理，分享企業的成長成果，長線持有的意願相當強。而且，從部分B股公司的回報看，長期持有這部分股票也是值得的。以美國航空有限公司入主海航B股的收益看，5年多來共獲利1830萬美元，年平均收益率達14.6%。當然，對於部分老牌B股上市公司來說，由於近10年的經營，上市公司的經營環境、經營業績、股東結構及發展前景等都發生了較大的變化，部分原有的境外發起人均有退出的意向。如深康佳B，1992年上市時外資法人股持有者港華集團持股總數為4837萬股，為第二大股東，1997年底通過向香港中旅集團及香港華僑城有限公司協議轉讓上述股份，至2000年中期其持股份額已降至600萬股，成為第四大股東。如果B股市場未來的表現更好，則這部分股份在二級市場出售的價格要比協議轉讓高，勢必誘發較強的套現意願。
分析人士指出，早在1994年10月和1995年7月，康佳B股和招商局B股的外資發起人股東，就先後進行過B股紅股轉換成B股上市流通的嚐試，2001年4月，康佳B股非上市外資股股東也曾出現過轉讓更動。由此可見，現在及時盤活這批存量股票資本，一方麵可以促進B股市場投資者資產利用這一市場進一步進行優化配置，理順市場股本結構，提高市場運作效率，另一方麵也有助於提升境內B股市場的吸引力，為人世後B股市場的國際化發展創造積極的條件。而今，從小天鵝首開B股外資股流通的先河，以後深康佳、深華發到麗珠集團的外資股流通，實際上這是B股市場的一種擴容。B股擴容的完整、準確的含義其實應是“雙向擴容”，即股票發行和市場資金的兩方麵擴大：資金麵的擴大將夯實股票發行的基礎，否則市場缺乏相應的承受力，發行將十分困難；而優質的B股公司上市或增資擴股，又可以吸引市場的增量資金不斷向優勢企業聚集，進而帶動整個市場資金供應量的增大，提高B股上市公司的整體質量和長線投資潛力。由此可見，隨著擴容的穩妥有序地進行，中國的B股市場將越做越大。
製度創新：B股市場發展的動力
從以上的分析我們已經得知，B股市場的持續低迷，關鍵在於其流動性差、透明度低，而造成這些弊端的原因，主要是製度設計上的缺陷。因此，要激活B股市場，首要的，也是最關鍵的，就是必須進行製度革新。綜合管理層和經濟界人士的意見，B股市場的製度創新將主要集中在以下幾個方麵。
1、改革發行方式，擴大市場規模
實踐證明，單靠私募發行方式已越來越不能適應甚至阻礙B股市場的進一步發展。在私募方式下，B股發行公司在發行條件、信息披露標準，特別是公司上市後規範化運作等方麵均不受境外成熟市場證券法規管轄，不能對投資者及時提供全麵的信息披露，不能直接促進B股市場與國際慣例的全麵接軌。最嚴重的後果是，這種發行方式造成了B股市場交投稀疏、流通性差的現狀。由於股權僅分配給部分機構投資者，致使股東人數嚴重不足。另一方麵，機構投資者多傾向長期持股，因而又造成公司上市後成交清淡，反向抑製B股一級發行市場的順利發展，形成市場的惡性循環。特別是B股市場對境內投資者開放後，如果繼續實行私募發行的方式，若發行價定得過高，則不能吸引境外投資者，股票難以成功發行；若發行價定得過低，境外投資者以較低的價格從一級市場獲取新股，然後在二級市場以高價拋出，這無疑將損害境內投資者的利益。B股市場改革私募發行方式成為新股發行的首要條件。為此有人提出“B股公募”的設想。