■陸挺
最近，“人民幣貶值+中國實體疲弱+地緣局勢緊張”令全球股市大幅震蕩，市場陷入嚴重擔憂。人民幣貶值預期一旦繼續強化，將會在短期內對全球資本市場造成下行衝擊。
目前，中國經濟仍然疲弱，總需求的內生動力乏力，內地金融市場——債市、股市、彙市均動蕩難平。而周邊經濟的威脅也在加大。隻是我們現在需要追問一句：中國的經濟形勢真的有那麼糟糕嗎？
第一，從外部環境來看。2008年後，發達經濟體經曆了一輪較為充分的去杠杆過程，新興經濟體也經曆了好幾次彙率貶值的衝擊。反觀中國，在2009年之後加杠杆，人民幣卻還在不斷升值。於是從2012年開始，中國的債務包袱快速擴大，金融體係處於混亂狀態。於是，針對問題，我們提出了四大改革方向：金融改革、國企改革、土地改革、財稅改革。但是資本市場前期卻給了改革過高的預期，因此導致了後來的集體性癲狂。
金融改革是改革的“排頭兵”。積聚上升的影子銀行，捆綁在內地的“非標”資產、地方融資平台以及地產投資鏈條上，銀行內部的同業業務也絕大部分為此服務。經過近3年的治理，目前短端利率已經明顯下降，央行利率走廊的管控也效果顯著。這就是金融改革的成效之一。
第二，中國的政策性金融發揮了巨大的作用。去年我們提出了一個概念——“0.5市場”，就是說在政府與市場之間，設立一個中間層次，使之既能貫徹政府穩增長的意圖，又具備一定的市場選擇權。具體對象，則是國開行、農發行、中央四大行。
實質上，貨幣政策結構性寬鬆常態化表現是進行央行與財政體係的擴表。因此我們看到：從2012年開始，中國的國開債逐漸替代了國債，成為國家無風險利率的錨定基準。這說明，國開行的國家信用背書以及負債的流動性，已經被內地市場認可。這將為未來地方政府債務置換、專項金融債的發行以及類似棚改資產證券化等一係列創新型融資手段，提供了良好的解決平台。
第三，中國經濟去產能、去杠杆的推進，已經在部分傳統的周期性行業起到了一定效果。比如在鋼鐵、水泥、電解鋁等行業，已經有了一些供給層麵的主動改善。
此外，重慶、浙江等地的經濟結構轉型已初見成效。中國在消費領域的相對強勢也具有較強黏性，這與中國的人口結構、消費擴張進階本身的特點分不開。盡管中國的“人口紅利”正在消失，但“人才紅利”才剛剛開始。傳統基建對低端勞動力的消化將告一段落，而環保、新興電子等產業對人才的訴求將會提升。
當前市場對人民幣貶值預期增強，主要原因在於，境內外市場開始對國家在金融層麵的監控能力產生質疑。實際上，中國彙率的曆史可參考性不強，其他國家發展路徑中的彙率形成亦難與中國進行對標。短期而言，央行的態度、聯儲局加息的進程、國內外彙儲備在技術層麵的操作等都是市場關心的焦點。
不過，中國現在麵臨這樣一個難題：如何在人民幣彙率上形成一個穩定的預期？
對於人民幣彙率而言，單向升值與貶值都非央行所願。未來一兩個季度，央行無非麵臨兩個選擇：一是使人民幣彙率維持在當前6.4左右的水準，二是使其在較寬的區間裏雙向波動。對於前一個選項而言，在目前市場情緒遊離不定的情況下，技術難度與資金難度均比較高。對於後一個選項而言，操作難度相對較低。最重要的是，隻有讓人民幣彙率在一個較寬的區間內反複雙向波動，才能讓跨境貿易商與套利交易者的操作成本上升，套利行為反複遭受虧損之後，人民幣貶值的預期才有望得以控製或扭轉。
從周邊來看，有這樣兩個觀察節點：一是東南亞鏈條上最脆弱的印尼與馬來西亞，何時能見到企穩的跡象；二是今年美聯儲加息何時落地。從內地來看，則是要觀察長端利率下行的速度何時告一段落。