信托、融資環境與並購增長
公司治理
作者：宋曉金 張智昊
【摘要】文章在並購融資問題研究的基礎上，通過對現有並購融資方式和融資政策環境的分析研究，結合信托業的發展現狀和製度優勢，對信托參與並購融資的可行性、方式以及不同方式下的具體案例展開研究，得出信托投資公司的參與可以促進並購的增長，另外還分析了信托在促進房地產並購增長中的重要作用並進行了研究展望。
【關鍵詞】信托；並購；融資政策；融資方式
一、引言
並購、新建和聯盟是企業戰略發展的三種主要方式，而並購重組又是其中最快速和最具市場效率的方式。近幾年，上市公司並購重組市場日益活躍，並購重組規模快速擴張。“十一五”時期，企業間並購交易額累計突破6.4萬億元，交易筆數累計1.67萬單，分別是“十五”期間總量的4.5倍和6.4倍。2011年，作為“十二五”的開局之年，境內企業並購交易額和單數再次創下年度新高，分別達到1.62萬億元和4 698單。
上市公司並購重組對國民經濟“調結構、轉方式”發揮了重要作用，然而企業並購重組需要強大的資金支持。並購融資具有融資數額大、融資速度快的特點，企業融資方式的選擇對存續企業的資本結構和公司治理具有很大的影響。鑒於我國目前的信貸政策和並購融資的特點，資金問題已成為製約我國企業並購發展的主要“瓶頸”。解決並購中的融資問題，對確保並購的順利完成，促進我國企業的並購增長具有重要的意義。融資問題的解決，不單單是資金規模的問題，還涉及融資速度、融資成本等方麵。在現有的融資方式受到種種約束的情況下，信托融資為並購提供融通資金方式的優勢日益顯現出來。
二、經典文獻回顧
融資問題主要涉及並購方企業如何選擇最有利於並購資金支付方式和最適合企業自身情況與並購情景的選擇問題。不少學者對並購融資從各個角度展開了研究。
在融資方式與信息傳遞方麵，Myers and Majluf（1984）考慮了融資結構問題，並證明了融資的優序理論，即企業首先選擇的是內部融資，其次是無風險或低風險舉債融資，最後考慮發行股票融資。
在並購支付方式研究上，袁俊輝（2009）在文章中提到目前國內大部分的收購方式為協議收購，收購時以現金直接支付為主，很少采用換股並購的方式。並購的主要資金來源於內部融資，其來源有內部盈餘留存、首次公開發行和增發配股時籌集的資金。
在並購融資方式的選擇和公司治理方麵，馬君潞、周軍、李澤廣（2008）通過實證研究得出結論，債務既可以減少代理成本，也可能增加代理成本，債務治理作用是模糊的。
在並購融資與資本市場方麵，徐晶（2004）認為直接融資方式的發行額度以及銀行貸款的支持麵是有限的，必須積極開拓新的融資渠道，對股票與債券市場進行創新等改進措施。周鮮華、田金信和周愛民（2005）研究認為由於我國金融改革滯後，我國企業並購融資存在諸多問題，如：融資渠道狹窄、融資工具落後、融資中介較少、融資限製較多等問題。
在信托融資方麵，鄭重、張楓（1999）認為信托投資公司退出證券市場，釋放出了大量的資金，增強了其融資能力，從而為其並購業務提供了強有力的經濟後盾。陳威、王萬州（2009）認為信托製度是一個極具靈活性和彈性的財產轉移和財產管理製度，在一些發達國家得到了普遍運用，通過信托為並購融資具有傳統信用無法獲得的優勢。
綜上所述，現有的並購融資研究角度關注融資現狀、宏觀環境、支付方式選擇和公司治理，對新型的並購融資方式研究較少，而在信托融資的研究方麵，很多學者從政策角度開展宏觀方麵的研究，而沒有進行具體的分析研究。現有文獻研究中提出的完善融資政策環境、進行金融工具創新等解決並購融資問題的方式所需時間過長，因此本文集中研究信托融資這一種方式對促進並購的作用，以期能夠較為有效地解決現實問題。
三、融資方式和政策約束
（一）融資方式
融資類型的劃分方法很多，根據資金來源的不同，企業並購融資可以分為內部融資和外部融資。
內部融資主要來源於企業自有資本金，企業自身發展過程中所累積的盈餘公積、未分配利潤及計提折舊形成的現金，首次公開發行和增發配股時積累的資金等。目前，並購市場上的現金收購方式多屬於收購企業內部融資，這是許多籌資能力較差的中小企業以及有大量資金剩餘的成熟期企業在並購中最常用的支付方式，也是並購活動中最直接、最簡單、最迅速、風險最小的一種支付方式，但是內部融資額度有限，一般難以滿足並購所需的資金規模。
外部融資的方式主要有債務融資、權益融資和混合融資。貸款和債券是債務融資的兩種主要方式。權益融資包括股票融資、換股並購融資和其他以權益為基礎的融資。混合融資工具是一種既帶有權益特征又帶有債務特征的特殊融資工具，在西方國家成熟的資本市場中，企業並購融資常常采用這種方式，但在我國較少采用。我國企業外部融資方式的選擇受宏觀金融政策的影響很大，具體將在下麵展開介紹。
（二）融資政策環境
企業內部融資很少受到宏觀金融政策的影響，宏觀金融政策和資本市場的影響主要表現在外部融資方式的選擇上。
在銀行並購貸款方麵，2008年以前，由於我國製度等環境的種種限製較多，銀行並購貸款方式在並購融資中應用較少。人民銀行於1996年製定的《貸款通則》第20條明確規定，借款人“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”。《股票發行與交易管理暫行辦法》第43條規定：任何金融機構不得為股票交易提供貸款。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市。由於股權並購也屬於股票交易範圍，這就限製了銀行為涉及股權交易的並購提供貸款的可能性。雖然自2008年下半年實施適度寬鬆的貨幣政策以來，銀監會出台《商業銀行並購貸款風險管理指引》，允許商業銀行提供並購貸款，然而目前從貸款對象上看，商業銀行發放的並購貸款主要集中於規模較大、信用等級高的國有企業，如中國鋁業、中國機械工業集團等。其次，部分銀行資本充足率水平和一般餘額準備水平達不到相關要求，如浦發銀行、深圳發展銀行等。受我國金融業分業經營的長期影響，銀行缺乏開展並購貸款業務的有關法律、財務、谘詢等知識的專業人員，因此並購貸款業務難以展開。最後，銀行貸款通常需要企業付出資產抵押權，從而削弱了企業將來的再融資能力，產生了隱性的融資成本。
在債務融資方麵，一方麵，《企業債券管理條例》第20條規定：企業發行企業債券所籌集的資金不得用於房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險投資。企業並購很多情況下都涉及股票買賣，因而該條款對企業利用發行企業債券進行股權並購融資明顯不利。另一方麵，我國債券市場對發行主體的規模、盈利能力、負債規模及資金用途等有嚴格的規定。《證券法》中規定：股份有限公司的淨資產額不低於人民幣3 000萬元，有限責任公司的淨資產額不低於人民幣6 000萬元，企業發行債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。這實際上就限製了一些中小企業利用發行企業債券進行融資的渠道。發行債券審批程序複雜，審批周期長，即使可以利用發行債券融資，收購方也無法控製最佳的收購時機。