商業周期的短期調整非常必要
財策
作者：喬欣
目前宏觀經濟走勢和股市投資備受關注，也存在諸多爭議和解讀。日前本刊記者在“第八屆中國CFO年會暨2014中國CFO年度人物頒獎典禮”上專訪了上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀，請他就這些問題進行了解析。
《新理財》：目前，A股走出一波牛市行情，最主要的原因有哪些？
胡汝銀：目前股市火爆有幾個方麵原因。
第一，前些年M2供應量過大，流動性嚴重過剩。在其他條件不變的情況下，貨幣供應量越多，資產價格會越高。而且貨幣超發不一定僅是指現金超發，還包括貸款等。與M2超發相伴隨的是信貸膨脹，進而帶來投資膨脹，投資膨脹導致很多行業產能過剩，最終導致過剩產能企業進行削價競爭，所以當看到PPI不斷下降時，有人將其稱為通縮，其實這是一個錯誤的說法，這背後的原因其實是以前通脹太多導致投資過度和通脹變形。
第二個原因是房地產投資需求萎縮。美國次貸危機之後盡管有QE1、QE2、QE3，但是實體經濟、企業與家庭部門等等是在去杠杆。而我國尤其是企業和地方政府則是在加杠杆，整個貨幣供應過多之後是房價不斷創新高次貸危機後。美國房價不斷下行到去年才反彈，我國的房價，以上海中心城區為例，漲了一倍以上。房價上漲之後，房屋的租金回報率降低，過去可以通過房價上漲獲得比較高的投資收益，但是現在房價上漲趨勢停滯，再加上租金回報率偏低，相對而言房子沒有了投資吸引力，於是很多民眾重新考慮他們的資產配置，是投資房子還是其他金融投資，特別是過去半年，我國的股市上漲迅猛，有很強的賺錢效益，於是民眾把錢都送到股市裏去了。
第三個原因在於股市絕大部分投資者都是個人投資者，他們的投資行為比較盲目，非理性色彩濃厚。
第四個原因，過度投資之後，很多實體經濟領域產能嚴重過剩，投資回報很低，以至於一些企業開始把錢轉投於股市。所以不僅是家庭資產配置偏向股市，連企業都參與投資股市，成為一個全國性的現象，導致股市比較瘋狂。
《新理財》：如何去解決投資過度的老問題？
胡汝銀：傳統的經濟條件下是通過商業周期，借助經濟下行來調整、擠泡沫，擠出浮腫部分，使經濟肌體變得更健康。宏觀經濟學主要受凱恩斯主義理論及其需求管理政策影響，雖然芝加哥學派、奧地利學派等很多學派並不欣賞這套理論，但這些西方宏觀經濟教科書裏的政策處方卻成了包括我國在內的宏觀政策實踐。其實這些政策處方具有兩麵性，如果簡單地用需求刺激的措施保證經濟不下滑，對過度膨脹來說等於是雪上加霜，然而實際上各國往往都比較願意采用這種手段。尤其是布雷頓森林體係崩潰之後，美元和黃金脫鉤，其他國家的貨幣和美元脫鉤，貨幣供應不受約束之後的結果就是各國的貨幣往往是超量發行。
《新理財》：為什麼各國都更願意借助超發貨幣維持經濟高位運行呢？
胡汝銀：從人的本性來講，人們希望手上的錢越多越好，一個人作為一名雇員希望從雇主那裏得到更多報酬，作為社保受益者希望政府能夠給予更多的社會福利，簡言之就是民眾希望錢發得越多越好。同時，經濟調整短期內會帶來痛苦，民眾不希望有危機，偏好穩定，回避風險。而政治家則希望得到更多的選票或民眾的稱讚，於是就努力滿足民眾的以上需求，我稱其為宏觀政策的民粹主義化，結果就容易導致超發貨幣，導致經濟高位運行和資源配置與使用的低效率，導致經濟與金融危機的頻發或潛伏。
《新理財》：有觀點認為，目前A股估值背離基本麵，風險已經在上升，您是否讚同？
胡汝銀：瘋狂的背後可能會引起包括股價過高、股價波動過大等等一係列問題。沒有永遠的牛市，總有到頂的時候，但是什麼時候到頂誰也說不清楚，資金是股市價格水平的重要驅動因素，另外還包括國家政策取向、投資大眾的情緒等因素在共同影響股市的走勢。中國的股市目前處於一種亢奮狀態，市場係統性風險會比較高一些，但是究竟未來何時股市會出現走勢逆轉，不管是根據有效市場理論和理性投資的那套學說，還是根據聚焦於市場非理性方麵的行為金融學理論，都是難以準確預測的。實際走勢是所有相關各方博弈互動的綜合結果。