該獲利離場了
專欄
作者：洪灝
交易是以小額買單而非大額買單為主導，而融資交易大幅度上升。這些跡象顯示，市場飆升是由散戶資金帶動，而散戶資金往往代表著市場上升階段的後期。
7月的貨幣信貸數據讓投資者大失所望。盡管市場在數據公布之前已逐漸下調預期，然而新增貸款的增長仍顯著低於已經被降低了的預期。房地產銷售增長持續大幅放緩，相關投資增速也銳減。更重要的是，商業銀行體係的存款減少了約2萬億元。再考慮到M2增長13.5%，傳聞的1.7萬億元抵押補充貸款（PSL）的效果似乎已經被完全衝銷。我們相信經濟疲弱導致貸款需求放緩是主要原因。
在7月貨幣信貸數據公布前，經濟複蘇、流動性注入及對滬港通等憧憬持續地推動股市上漲。從交易的角度來看，長期債券收益率及股市同時上升，或資金由債市轉投股市，反映了交易員對經濟複蘇的預期。此外，收益率曲線短端下移，揭示交易員相信貨幣環境將顯著放寬。然而，7月的信貸數據打消了經濟強勁複蘇的憧憬，同時抹去了PSL抵押補充貸款的脂粉。而滬港通隻是一個兩地市場資金互換的通道，在現階段已被過度炒作。
盡管如此，市場仍然似乎義無反顧地上漲，並普遍相信央行即將下調利率，且降息將是一大利好。不過，近日央行的回購操作大致平衡，而回購利率亦回落。央行一反常態，在公布貨幣信貸數據的同時發文解釋，認為中國的貨幣環境“穩定”，並強調貨幣政策“總量穩定、結構優化、堅持定力”的取向並沒有改變。此外，有鑒於貿易順差較大及企業結彙的意願疲弱，央行調高人民幣彙率的中間價，促使企業結算，為市場注入流動性。簡而言之，央行短期內似乎在以不變應萬變。
當然，央行或者隻是在以流動性管理而靜待時機以降息。然而，自2002年以來，市場對降息的最初反應基本上是負麵的，這可能是由於利率一般都是在經濟顯著放緩的時候被調低，而小規模的降息充其量隻能抵消部分經濟放緩的影響。如果降息，銀行的利差將會下降，假如沒有貸款需求上升來彌補，銀行的利潤必將會受損。另外，由於中國房地產投資占GDP的水平已觸及日本房地產泡沫時的最高水平，這一次即使使用常規政策也可能暫時無法扭轉局麵。現在看來，8月回暖也是無望。
2013下半年，資金從新興市場和美國國債輪動至美股，這是在過去20年裏債券收益率變化和新興市場股票回報首次出現分歧。中國市場也在同期出現類似的情況。在7月信貸數據發布之後的當天市場反應就是最好的證據——債券收益率下降而股市在收複部分失地前大跌。我們認為，收益率變化和股市將再次呈現與曆史相符的正相關關係，扭轉過去20年以來首次出現的顯著分歧。
雖然市場在過去幾周無論消息好壞都攀升，但發達國家市場（特別是美國）短期已經進入超賣狀態，並開始吸引資金從新興市場回流。中國市場情緒仍然極度亢奮，但成交量並沒有隨之攀升。此外，交易是以小額買單而非大額買單為主導，而融資交易大幅度上升。這些跡象顯示市場飆升是由散戶資金帶動，而散戶資金往往代表著市場上升階段的後期。我們認為，如果收益率下降，那麼它將有效地反駁牛市的觀點，而如果債券收益率在經濟放緩之際上升卻將進一步推升企業的借貸成本並成為對經濟的不利因素。我們將繼續押注短期內市場資金將從藍籌股輪動至小盤股、從新興市場返回發達市場以及債券長端收益率下降。這些輪動已經在發生了。
投資者在市場狂熱的情況下往往難以保持冷靜的頭腦。然而，誠如凱恩斯所言，“以大眾心理所建立的估值可以因為市場共識突然轉向而出現翻天覆地的改變，畢竟所謂的估值並不是建立在對預期有堅定信念的基礎上。” 如果市場隻是因為錯誤的原因而上漲，那麼市場最終會因為正確的原因而下跌。