影響因素作用下市場流動性的三類反應
名家觀察
作者：蔣先玲 徐海洲
摘要：大多數研究者認為流動性影響因素有投資者行為、交易製度、金融產品特質、市場質量指標以及政策事件五大類影響因素。在這些因素作用下，流動性通常會作出三類反應：一類是具體反應，即某具體影響因素作用下，市場流動性作出積極或消極的反應，提高或降低了流動性；一類是整體反應，這種整體反應是基於具體反應之上、並且有別於流動性提高或降低的整體反應；第三類是影響因素差異化作用之下的個性反應。
關鍵詞：證券市場；流動性；影響因素
與市場流動性一樣，流動性的影響因素至今也沒有一個公認的界定。流動性影響因素在沒有定義的情況下，卻有一個得到公認的界定標準，即：作用於流動性並且流動性作出反應的因素才是流動性的影響因素。目前得到大多數研究者認可的流動性影響因素有投資者行為、交易製度（即市場微觀結構）、金融產品特質、市場質量指標以及政策事件五大類、三十多種具體影響因素。在影響因素作用下，流動性一般作出三類反應，一類是具體反應，即在具體影響因素作用下，流動性作出積極或消極的反應，表現是提高或是降低了流動性；另一類是流動性的整體反應，這種整體反應是基於具體反應之上、並且有別於提高或降低的整體反應；第三類是影響因素差異化作用之下流動性的個性反應。
一、 影響因素作用下市場流動性的具體反應
影響因素作用下流動性的具體反應，是在影響因素作用下流動性最為常見的反應，其特點表現為流動性的提高或者降低，因為特點明顯吸引了大多數研究者的關注。其覆蓋麵從投資者行為、交易製度、市場質量指標和政策事件（這是外源性影響因素的集合，包括財政政策、金融政策、突發事件，並非是一個獨立的理論概念）四類影響因素所包括的全部具體影響因素作用下流動性的反應。具體包括投資者行為中的機構投資者、噪聲交易者、知情交易者、限價指令交易者、市價指令交易者以及一般性投資者群體行為和極端性投資者群體行為七種投資者行為；交易製度中的交易機製、交易成本、價格監控機製、訂單形式、交易離散構件、大宗交易和交易支付機製；市場質量中的波動性、有效性、透明性和公平性；還包括金融政策、財政政策和重大突發事件等，一共是23項具體影響因素對流動性的作用。在上述具體影響因素作用下，流動性表現出提高或者降低的反應。具體又可分為三種情況：
第一種情況，是具體影響因素的變化導致了流動性的變化。比如交易成本，流動性對交易成本變化的作用，作出的是即時性的反應，所謂即時性反應是指交易成本的變化，流動性發生即時性的改變：交易成本提高流動性變差，交易成本降低則流動性變好。這是因為交易成本的流動性衡量方法是買賣價差，其中買賣價差表現的是交易價格偏離市場中間價格的程度，分為相對買賣價差和絕對買賣價差兩種形式，代表的是交易成本中的隱性費用，買賣價差與市場流動性負相關，價差越小，交易成本越小，市場流動性也越好，反之亦然；有效價差，衡量的是指令達到時買賣價差中點和指令實際成交價格之間的差額，買賣價差大於有效價差，有效價差越高，實際是指令的執行成本越高，有效價差與流動性也是負相關，有效價差越大，流動性越差，反之亦然。在交易成本變化的作用下，流動性的反應是提高或降低。
第二種情況，是具體影響因素的範圍決定流動性的變化，比較典型的是透明性對流動性的影響。目前國內外大多數研究者認為在：一定範圍內，透明性與流動性存在正相關的關係，在做市商市場，透明性高意味著信息趨於對稱，做市商可以按照委托單處理成本設定買賣價差，買賣價差小流動性好；相反，透明性低則信息不對稱，為彌補損失做市商必須加大買賣價差，買賣價差大則流動性差。在委托單市場，透明性好意味著信息不對稱風險小，限價委托單的買賣價差也小；相反，透明性不好意味著信息不對稱風險大，規避風險結果是提高價格，擴大了買賣價差降低流動性。同時絕大多數研究者也認為，超出一定範圍，加大透明性反而會降低流動性：當市場委托單流量的信息很少，提高透明度可以降低價格波動性；當市場委托單流量的信息很多，提高透明度則會進一步加大價格波動性。透明度和流動性之間的平衡，決定不同程度透明性的需求程度，如果透明性提高到頂點，基於內部信息的知情交易就會消失，交易者會因為預期收益的明確而積極性下降，實際上降低了市場流動性。
第三種情況，是具體影響因素直接規定了股票價格起始單位、交易起始數量和價格漲跌的幅度，從價格單位的大小、交易數量的多少以及價格成本的角度對流動性作出規定。比如價格監控機製中的漲停板製度，滬深交易所明確規定“對股票、基金交易實行價格漲跌幅限製，漲跌幅比例為10%”，在漲跌幅製度規定性作用之下：流動性在價格在上升到漲停板的過程中是增加的，達到漲停板後流動性開始降低；價格下跌到跌停板的過程中流動性是一直降低的，達到了跌停板後流動性出現繼續降低的現象。對漲跌停板製度，國內外相當數量的研究者一直持反對意見、可以說是批評聲一片，但監管當局無視上述反對意見，堅持漲跌幅製度，原因是漲跌幅製度可以有效掌控市場價格，平抑波動性增加穩定性，包括以流動性的波動、增加流動性的穩定，保證市場的秩序。
無論上述哪一種情況，盡管各種影響因素作用不同、角度不同，但流動性的反應都是提高與降低，流動性的提高與降低是流動性具體反應的標誌。
二、 影響因素作用下市場流動性的整體反應
影響因素作用下市場流動性的整體反應，往往是被人們所忽視的反應。流動性在影響因素作用下不再顯現提高或者降低的標誌性特點，但通過一類影響因素的作用，使流動性表現整體性的反應。